水網(wǎng)編者按：近段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)水網(wǎng)行業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)布了一系列討論溢價(jià)的文章，今天發(fā)布的也是關(guān)于這個(gè)主題的一篇爭(zhēng)鳴文章，作者是來(lái)自北京大岳咨詢有限公司徐志剛和邢佶勇。大岳咨詢公司作為蘭州供水項(xiàng)目的政府方顧問(wèn)，在這篇文章里比較系統(tǒng)地提出了他們對(duì)于水業(yè)溢價(jià)的看法，現(xiàn)予以刊登，供廣大網(wǎng)友參考、討論。同時(shí)，中國(guó)水網(wǎng)將匯集近期的各方的相關(guān)言論，制作專題。 也談水務(wù)市場(chǎng)資本溢價(jià)現(xiàn)象—蘭州模式分析 徐志剛 邢佶勇 北京大岳咨詢有限公司

1. 前言

　　2007年1月19日，蘭州市政府與國(guó)際水務(wù)巨頭威立雅正式簽約，威立雅以17.1億元收購(gòu)了蘭州供水集團(tuán)45％的股權(quán)，該集團(tuán)日供水能力165萬(wàn)m³，實(shí)際日供水量62萬(wàn)m³。雙方合資成立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司將擁有蘭州市自來(lái)水30年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。據(jù)內(nèi)部人事透露，蘭州供水集團(tuán)凈資產(chǎn)共9.5億元，威立雅出資17.1億元購(gòu)買(mǎi)了其中3.5億的股權(quán)。這17.1億元構(gòu)成如下：7億元用于收購(gòu)存量資產(chǎn)，包括蘭州供水集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓的國(guó)有股權(quán)和職工以安置補(bǔ)償費(fèi)折合的股權(quán)，國(guó)有股2.8億，職工安置費(fèi)折股6600萬(wàn)，總共將近3.5億，威立雅用7個(gè)億收購(gòu)，溢價(jià)一倍。另外的10.1億元作為增量投入，其中1.4億元用作增資擴(kuò)股，還有8.7億元作為增資的溢價(jià)轉(zhuǎn)為資本公積，用于后續(xù)投入，將分三年陸續(xù)到位。 　　此次收購(gòu)事件在業(yè)內(nèi)引起了廣泛的討論，普遍觀點(diǎn)認(rèn)為威立雅以如此高的溢價(jià)收購(gòu)，最終將會(huì)以水價(jià)大幅度上漲來(lái)彌補(bǔ)，其將超出消費(fèi)者能夠承受的能力，給消費(fèi)者帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)。本文不同意此觀點(diǎn)，下面將從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及微觀并購(gòu)操作策略方面，來(lái)分析未來(lái)30年特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)與該項(xiàng)目有關(guān)各要素的發(fā)展趨勢(shì)，通過(guò)建立財(cái)務(wù)模型推導(dǎo)威立雅高溢價(jià)受讓蘭州供水集團(tuán)股權(quán)的合理性。

2. 宏觀戰(zhàn)略分析

　　城市規(guī)模的擴(kuò)張，工礦企事業(yè)單位的增長(zhǎng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都會(huì)增加城市對(duì)供水的需求，從而促進(jìn)水務(wù)行業(yè)的發(fā)展；隨著物質(zhì)生活水平的不斷提高，人口規(guī)模的逐步擴(kuò)大、人均收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)，城市生產(chǎn)、生活用水價(jià)格的提升也必將成為合理的議題。

2.1用水量的增長(zhǎng)

　　根據(jù)蘭州市區(qū)給水規(guī)劃、蘭州市城市發(fā)展規(guī)劃及國(guó)家西部開(kāi)發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)蘭州供水集團(tuán)未來(lái)30年售水量進(jìn)行預(yù)測(cè)，城市人口年自然增長(zhǎng)率取6.0‰，生活用水量預(yù)計(jì)每年增長(zhǎng)1.5%（取值小于全國(guó)預(yù)計(jì)30年內(nèi)2%的城市供水需求增長(zhǎng)量），工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率7.3%，工業(yè)用水量預(yù)計(jì)每年增長(zhǎng)1.5%（取值小于西部地區(qū)05年4.7%的工業(yè)用水需求量增長(zhǎng)率），每年預(yù)計(jì)供水量如表2.1所示： 表2.1蘭州供水集團(tuán)未來(lái)30年售水量預(yù)測(cè)

年份	綜合生活用水量標(biāo)準(zhǔn) （升/人·日）	市區(qū)服務(wù)人口（萬(wàn)）	生活綜合用水量合計(jì) （萬(wàn)m3/日）	工業(yè)用水量 （萬(wàn)m3/日）	預(yù)計(jì)集團(tuán)售水量 （萬(wàn)m3/日）
2005	150	178	35.2	26.8	62
2010	170	194	39.6	33.4	73
2020	215	206	47.6	44.4	92
2030	270	218	55.5	58.5	114

　　根據(jù)國(guó)家第五次人口普查資料預(yù)測(cè)，到2030年西北地區(qū)人口將比05年增加至少80%，國(guó)家公布的西北地區(qū)城市用水指標(biāo)的變化特征和趨勢(shì)與全國(guó)的總體狀況均顯示至2030年用水量將比目前增加1倍。故表2.1中預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，均屬保守估計(jì)范疇。

2.2 GDP的未來(lái)趨勢(shì)

　　根據(jù)中國(guó)科學(xué)院預(yù)測(cè)科學(xué)研究中心發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告所述，2006年到2030年我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率仍將保持高速增長(zhǎng)，但穩(wěn)中有降，具體數(shù)字如表2.2所示。 表2.2 未來(lái)30年我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)

年份	2006-2010	2011-2015	2016-2020	2021-2025	2026-2030	2030年以后
GDP增長(zhǎng)率	8%	7%-8%	6%-7%	5%-6%	4%-5%	小于3%

2.3人均收入增長(zhǎng)速度

　　如表2.2所示，預(yù)計(jì)至2040年，我國(guó)GDP將為目前的3-5倍。伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)民收入水平也將得到大幅度的提升。根據(jù)世界銀行公布的年度報(bào)告《2007年全球經(jīng)濟(jì)展望》，2006至2030年發(fā)展中國(guó)家人均收入的平均年增長(zhǎng)率將從先前的2.1%提高到3.1%，人均收入增長(zhǎng)一倍，從現(xiàn)在的4800美元增加到2030年的11000美元，2030年中國(guó)將進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家行列。 　　從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反饋的數(shù)據(jù)來(lái)看，05年1月－9月份，蘭州市人均可支配收入為 6364.32元，比去年同期增長(zhǎng)了 12.68％，但仍略低于36個(gè)城市平均13.02％的增長(zhǎng)速度，02-06年蘭州市人均收入增長(zhǎng)率詳見(jiàn)表2.3所示。 表2.3 蘭州市人均收入增長(zhǎng)比率

年份	2002	2003	2004	2005	2006
人均收入增長(zhǎng)率	8.1%	17.1%	10.1%	12.68%	10.42%

　　上述數(shù)據(jù)表明，蘭州作為將來(lái)西部開(kāi)發(fā)的重點(diǎn)區(qū)域，人均收入在未來(lái)的三十年中將會(huì)有很大的上漲空間。從80年至今，城鎮(zhèn)人口人均收入年增長(zhǎng)率平均在7%以上，如果僅以3%-5%的低增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算，至2040年，人均收入也將是現(xiàn)在3-4倍。

2.4水價(jià)合理的增長(zhǎng)速度

　　CPI是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，反應(yīng)了物價(jià)的變動(dòng)。 GDP是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。 一般而言GDP增長(zhǎng)的國(guó)家CPI也會(huì)同期增長(zhǎng) 兩種指標(biāo)保持同步，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展比較合理，如果GDP增長(zhǎng)過(guò)快，CPI增長(zhǎng)幅度小，甚至不增長(zhǎng)，就說(shuō)明該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐點(diǎn)不協(xié)調(diào)。 　　我國(guó)CPI指數(shù)來(lái)一直隨著GDP的穩(wěn)定增長(zhǎng)，速率大約為其1/2左右。 作為CPI指數(shù)的重要組份，城市供水價(jià)格也將在合理的范圍內(nèi)穩(wěn)步攀升。02-06年蘭州市自來(lái)水價(jià)格上漲趨勢(shì)如表2.4所示，在5年內(nèi)翻了一翻。由于02-10年為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，2010年以后，預(yù)計(jì)水價(jià)上漲幅度將減緩，2008-2035年水價(jià)增長(zhǎng)幅度預(yù)測(cè)如表2.5所示,預(yù)計(jì)30后水價(jià)為目前的3倍，相對(duì)過(guò)去30年的增長(zhǎng)幅度，這僅是很小的增浮比例。 表2.4 02-06年蘭州市對(duì)不同類型用戶供水加權(quán)平均價(jià)格列表

年度	2001	2002	2003	2004	2005	2006
供水平均價(jià)格 （元/m3）	0.6772	0.7393	0.7393	0.7393	0.9767	1.45655
年增長(zhǎng)幅度	---	9%	---	---	30%	50%

表2.5 06-35年蘭州市供水價(jià)格增長(zhǎng)幅度預(yù)測(cè)

年度	07	08-15	16-20	21-25	26-30	31-36
年平均增長(zhǎng)幅度	0	5%	5%	3.5%	3%	2%
供水平均價(jià)格 （元/m3）	1．46	2.2	2.9	3.4	3.95	4.35

2.5水費(fèi)支出在可支配收入中所占的比例

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)36個(gè)大中型城市的自來(lái)水價(jià)格平均為1.67元/立方米，污水處理費(fèi)用為0.59元/立方米，綜合價(jià)格為2.26元，在國(guó)際上處于較低水平，從全球情況看，一般情況下一個(gè)家庭的水費(fèi)支出約占其可支配收入的2-5%，發(fā)展中國(guó)家居民的水費(fèi)支出比例要偏高一些。而中國(guó)居民的水費(fèi)支出在可支配收入中所占的比例很低，平均僅為1.2%左右。 　　2005年中國(guó)城市家庭年人均日用水量204.1升，年用水量約為74.5噸，城鎮(zhèn)家庭平均每人可支配收入約為10493元，如果以水費(fèi)支出占可支配收入的2-5%為區(qū)間，中國(guó)平均綜合水價(jià)的合理區(qū)間應(yīng)該在2.82-7.05元/立方米之間，蘭州市人均可支配收入為 6364.32元，故其綜合水價(jià)的合理區(qū)間也應(yīng)該在1.7-4.23元/立方米之間;是目前水價(jià)的1.17和2.9倍?？紤]蘭州居民可支配收入的增長(zhǎng)，到2030年，蘭州自來(lái)水綜合價(jià)格至少應(yīng)為4.68元/立方米，翻兩翻將是最保守的估計(jì)。

2.6價(jià)格機(jī)制是政府保護(hù)水資源的一種主要經(jīng)濟(jì)手段

　　扭曲的價(jià)格機(jī)制直接導(dǎo)致了我國(guó)水資源的嚴(yán)重浪費(fèi)。因此，要從根本上解決這一問(wèn)題，切實(shí)建立節(jié)水型社會(huì)，應(yīng)首先從調(diào)整水資源價(jià)格入手。 　　水的問(wèn)題首先是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而市場(chǎng)條件下解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的最佳手段莫過(guò)于經(jīng)濟(jì)方法。實(shí)踐證明，在改善水資源管理中最為有利的政策是利用市場(chǎng)與價(jià)格信號(hào)對(duì)其加以適當(dāng)配置。在國(guó)外，價(jià)格機(jī)制是政府保護(hù)資源的最主要經(jīng)濟(jì)手段之一，水資源尤為典型。例如自上世紀(jì)90年代以來(lái)，德國(guó)水價(jià)一直在上漲，目前已是世界工業(yè)國(guó)中水價(jià)最高的國(guó)家，而與此相對(duì)應(yīng)的是居民用水量的日益下降。此外，原本水價(jià)相對(duì)較低的匈牙利、捷克等國(guó)也均在近幾年作了大的調(diào)整。水價(jià)上調(diào)對(duì)上述各國(guó)加強(qiáng)節(jié)約用水、緩解水資源短缺狀況起到了明顯而有效的刺激作用。提高水價(jià)是當(dāng)今世界之趨勢(shì)，將全社會(huì)水價(jià)維持在低水平，這與水資源的可持續(xù)利用背道而馳。
　　借鑒國(guó)內(nèi)外先進(jìn)地市經(jīng)驗(yàn)，對(duì)居民用水實(shí)行階梯形水價(jià)政策，對(duì)非居民用水實(shí)施超計(jì)劃超定額加價(jià)制度，拉大價(jià)差，促進(jìn)城市用水結(jié)構(gòu)的調(diào)整。水價(jià)的確定同時(shí)也要參考電價(jià)并使水、電兩種資源保持適當(dāng)?shù)膬r(jià)格比例。使水價(jià)高于電價(jià)數(shù)倍——這是世界上重視環(huán)保與資源利用國(guó)家的物價(jià)政策之一。以英國(guó)為例，整個(gè)國(guó)家水價(jià)與峰電價(jià)的比值為15∶1，水價(jià)與谷電價(jià)的比值為35∶1。重視這一成功經(jīng)驗(yàn)的實(shí)踐應(yīng)用，必將有利于長(zhǎng)期水、電兩種重要資源的合理配置。

2.7合理化水費(fèi)補(bǔ)貼

　　在強(qiáng)調(diào)價(jià)格機(jī)制對(duì)遏制當(dāng)前水資源浪費(fèi)現(xiàn)象重要作用的同時(shí)，并非認(rèn)定它是唯一有效措施，況且水資源問(wèn)題也不可能單靠一個(gè)提價(jià)就能解決的。水價(jià)的提高勢(shì)必直接增加社會(huì)相關(guān)行業(yè)及各階層居民的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，對(duì)城市貧困家庭尤其如此。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)無(wú)錢(qián)付水費(fèi)者，并不停止供水而是由市政部門(mén)予以緩交或補(bǔ)貼，或由其照交水費(fèi)而后補(bǔ)發(fā)水費(fèi)津貼，稱之為扶貧津貼。而中國(guó)過(guò)去對(duì)類似問(wèn)題通常實(shí)行全民補(bǔ)貼政策，并沒(méi)有起到應(yīng)有效果。通過(guò)制定更合理的收費(fèi)補(bǔ)償制度，落實(shí)確實(shí)需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)膶?duì)象，是今后水價(jià)大幅提升的情況下，減輕社會(huì)貧困家庭負(fù)擔(dān)的有利措施。

3. 微觀并購(gòu)操作策略分析

3.1聯(lián)合資本，戰(zhàn)略性圈地

　　通過(guò)并購(gòu)，受讓方得到的不僅是日益稀缺的水資源，還包括在城市化進(jìn)程中持續(xù)增長(zhǎng)的客戶資源和深厚的政府資源。 　　在并購(gòu)雙方簽署的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中，都明確規(guī)定了供水四至范圍，及根據(jù)該市的供水專項(xiàng)規(guī)劃，未來(lái)可新增的服務(wù)區(qū)域。一般而言在30年的期限內(nèi)，隨著城市的擴(kuò)張，服務(wù)區(qū)域面積的增長(zhǎng)，區(qū)域內(nèi)的需水量基本上也將會(huì)翻上一翻，這樣受讓方在獲得該項(xiàng)資產(chǎn)的同時(shí)，也提前獲得了該地區(qū)未來(lái)的市場(chǎng)份額。 　　對(duì)于水務(wù)資本市場(chǎng)而言，政府的影響力還是比較深遠(yuǎn)的?？v觀威立雅參與的項(xiàng)目，一般都具有周邊可輻射性，即可通過(guò)獲得項(xiàng)目地較高級(jí)別的政府的支持，擴(kuò)展周邊區(qū)域的市場(chǎng)。在威立雅的并購(gòu)中，對(duì)該隱形資產(chǎn)的的定價(jià)，也是其報(bào)價(jià)高出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的的因素之一。 　　好的技術(shù)、項(xiàng)目要有充分的資金支持，才能成就一個(gè)高質(zhì)量的項(xiàng)目。威立雅在一系列的收購(gòu)中，采取的是針對(duì)不同項(xiàng)目聯(lián)合不同金融集團(tuán)合作出資的方式進(jìn)行，自身出資額并不高,如:國(guó)內(nèi)首創(chuàng)、光大、中信泰富、嘉利等金融集團(tuán)以及諸多國(guó)外投資機(jī)構(gòu)。通過(guò)合理的杠桿作用，降低自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也使自有資本金獲得較高的收益。

3.2 人民幣升值帶來(lái)的收益

　　自05年7月匯改以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁增勢(shì)、中國(guó)貿(mào)易順差的持續(xù)擴(kuò)大及外匯儲(chǔ)備的不斷增加，人民幣升值趨勢(shì)非常明顯，并將在今后幾年中仍保穩(wěn)定的持升值趨勢(shì)不變。大量外資企業(yè)采用先通過(guò)美元等外匯貸款，然后將外匯兌換成人民幣，在一段時(shí)期美元貶值后，再把人民幣兌換成美元，歸還貸款的方式，相對(duì)于使用單一貨幣可以獲利豐厚。以蘭州項(xiàng)目為例，06年12月項(xiàng)目協(xié)議簽署時(shí)的人民幣對(duì)美元匯率為7.828，07年九月份人民幣對(duì)美元匯率就已經(jīng)升值為7.517，10個(gè)月的貨幣升值收益將近4%，如表3.1所示。根據(jù)國(guó)家有關(guān)部門(mén)的預(yù)測(cè)，在未來(lái)的三年內(nèi)，人民幣的升值空間至少為10%，而且預(yù)期在未來(lái)很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)人民幣的增值趨勢(shì)保持不變。如果貸款償還期取十年，2010年后人民幣每年升值取值僅以1.5%保守估計(jì),威立雅在自有出資很少的情況下，其償還的并購(gòu)借款實(shí)際價(jià)值僅為當(dāng)年的出資額的80%。如果人民幣升值幅度加大，則威立雅實(shí)際投資額將更少。投資大師羅杰斯曾放言，人民幣升值空間廣闊，未來(lái)二十年可升值300%-500%，果真如此的話，水務(wù)市場(chǎng)所謂的高溢價(jià)將有更大的空間。 表3.1 06年底至07年9月份人民幣對(duì)美元匯率變化表

月份	06.12	07.01	07.02	07.03	07.04	07.05	07.06	07.07	07.08	07.09
匯率	7.828	7.807	7.7615	7.747	7.73	7.695	7.648	7.608	7.566	7.517

3.3股票收益

　　威立雅是在巴黎和紐約股票交易中心上市的公司，雖然其在中國(guó)擁有的水務(wù)公司的股權(quán)比例大多數(shù)都在49%以下，不能與母公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表，但是根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，在母公司擁有被投資單位半數(shù)或以下的表決權(quán)的情況下，如果根據(jù)公司章程或協(xié)議，有權(quán)決定被投資單位的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策，則應(yīng)當(dāng)將該被投資單位認(rèn)定為子公司，納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。通過(guò)公司章程，保證被受讓方擁有對(duì)所投資公司財(cái)務(wù)主管經(jīng)理和經(jīng)營(yíng)主管經(jīng)理的人事任免權(quán)，則使財(cái)務(wù)報(bào)表的合并成為了可能。雖然，威立雅目前在其擁有的項(xiàng)目中，還沒(méi)有力爭(zhēng)控制被投資單位的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策，但不排除其對(duì)該事項(xiàng)的預(yù)期。如果其在中國(guó)的并購(gòu)業(yè)務(wù)能對(duì)母公司的年報(bào)做出貢獻(xiàn)，則對(duì)其股票市值每年也將有很大的提升作用。另外，隨著國(guó)內(nèi)水務(wù)公司上市數(shù)量的增多，也不排除威立雅在中國(guó)大規(guī)模并購(gòu)后，將其下屬水務(wù)公司整合后整體上市，直接獲取資本增值收益的可能。

3.4 假設(shè)可變成本同比例增長(zhǎng)

　　為了方便進(jìn)行財(cái)務(wù)測(cè)算，假設(shè)未來(lái)電價(jià)、人員工資、藥劑價(jià)格等均與水價(jià)同比例增長(zhǎng)。雖然有些偏差，但與實(shí)際情況相比，總體上應(yīng)該偏離不大。

3.5 水廠員工的精減

根據(jù)國(guó)外水廠的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，10萬(wàn)噸以上水廠，每萬(wàn)噸水僅需要8-10人即可，蘭州市供水集團(tuán)設(shè)計(jì)能力153萬(wàn)噸/天，實(shí)際供水量65萬(wàn)噸/天，配置700人即可滿足目前供水運(yùn)營(yíng)需要。目前蘭州供水集團(tuán)在冊(cè)員工2241人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出應(yīng)有配置，但是為了保證原有職工利益，在合資合同中明確規(guī)定不能進(jìn)行各種裁員措施，這給日后水廠的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)沉重負(fù)擔(dān)。 分析供水集團(tuán)人員比例就會(huì)發(fā)現(xiàn)，56歲以上員工占26.7%，46至55歲的員工占19.3%，36-45歲的員工占46.7%，通過(guò)提高工作效率，在老員工退休后，完全可以不再招聘新員工就可以滿足水廠日常運(yùn)營(yíng)需要。所以預(yù)計(jì)在未來(lái)的15年內(nèi)人員將減少45%左右，最終人數(shù)保持在1200人左右，平均逐年節(jié)省的人員工資額可按3%遞減率計(jì)算。 3.6管網(wǎng)改造，降低漏損率 　　威立雅在蘭州項(xiàng)目中資產(chǎn)溢價(jià)部分的出資，將用于本項(xiàng)目未來(lái)的改造、擴(kuò)建、新建工程。蘭州市完成全部抄表到戶后，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷(xiāo)差率將擴(kuò)大到25%。根據(jù)《城市供水管網(wǎng)漏損控制及評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)CJJ92-2002》,城市供水企業(yè)管網(wǎng)基本漏損率不應(yīng)大于12%。通過(guò)管網(wǎng)改造，溢價(jià)資產(chǎn)轉(zhuǎn)做管網(wǎng)改造投資，減少水量供銷(xiāo)差，相當(dāng)于大幅度降低了運(yùn)營(yíng)成本。以五年時(shí)間做為已有管網(wǎng)的改造期限估算，改造期內(nèi)由于供水量的節(jié)省，而使相對(duì)總成本以每年近2.5%的速度遞減，估計(jì)至少能有13%的減幅空間。 3.7 溢價(jià)資金償還負(fù)債，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用 　　據(jù)悉，蘭州供水集團(tuán)有6個(gè)億左右的長(zhǎng)期負(fù)債，06年財(cái)務(wù)費(fèi)用約1600萬(wàn)元，如果威立雅蘭州水務(wù)近期興建的項(xiàng)目不需要過(guò)多的資金的話，將溢價(jià)資金用于償還貸款，則每年也將節(jié)省很大一比財(cái)務(wù)費(fèi)用，使資金收益得到一定小幅度的提高。

4. 蘭州模式財(cái)務(wù)可行性分析

　　通過(guò)以上對(duì)影響蘭州項(xiàng)目的宏觀及微觀因素的分析，建立財(cái)務(wù)模型，推測(cè)威立雅水務(wù)在蘭州并購(gòu)項(xiàng)目中可能取得的投資回報(bào)率。

4.1基本情況假設(shè)

　　特許經(jīng)營(yíng)期從2007年開(kāi)始到2036年，為30年。享受西部地區(qū)外商投資企業(yè)兩免三減半的優(yōu)惠政策，所得稅率為25%。 　　預(yù)計(jì)未來(lái)30年中售水量、水價(jià)的變化情況，如表4.1所示。由于蘭州項(xiàng)目具體成本情況不詳，采用未來(lái)運(yùn)營(yíng)成本與水價(jià)同比例上漲的方式計(jì)算，如單位人員工資、電費(fèi)及藥費(fèi)等。人民幣對(duì)美元匯率，至2010年增幅10%，之后15年年均增長(zhǎng)1.5%，2023年后，升值部分不在計(jì)入收益率，其折現(xiàn)值用做收益率的安全系數(shù)。有關(guān)管網(wǎng)漏損率及員工數(shù)量的情況3.5、3.6小節(jié)中已陳述，具體數(shù)值見(jiàn)表4.1所示。由于收集的蘭州項(xiàng)目原始數(shù)據(jù)資料有限，總成本計(jì)算可能會(huì)有些偏差，但總體差異不會(huì)很大，可采用安全系數(shù)對(duì)其進(jìn)行彌補(bǔ)，如表4.1所示。 　　另外，據(jù)悉在今后的10年內(nèi)，蘭州供水集團(tuán)需再投資的項(xiàng)目金額不會(huì)超過(guò)5億（新建或修建管網(wǎng)等），本項(xiàng)目溢價(jià)多出的12個(gè)億的資金，可考慮在預(yù)留出5億的改擴(kuò)建資金后，剩余部分償還掉所有負(fù)債，使目前供水集團(tuán)每年約2000萬(wàn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用得以節(jié)省。 　　假設(shè)威立雅用于并購(gòu)的資金來(lái)源比例為自有資金30%，貸款70%，貸款利率初步按7%計(jì)算；如果威立雅從投資信投公司等其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，貸款利率降會(huì)更低，本測(cè)算以最不利情況計(jì)算，利率取值7%。并購(gòu)后威立雅每年可獲得蘭州供水集團(tuán)45%的稅后利潤(rùn)。 4.1.1財(cái)務(wù)測(cè)算基本假設(shè)數(shù)值列表

年份	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015
水量(萬(wàn)m3/d)	62	62	62	73	73	73	73	73	73
水價(jià)（元/m3)	1.46	2.2	2.2	2.2	2.2	2.2	2.2	2.2	2.2
可變成本增加率	__	5%（同水價(jià)上漲率）
人民幣年升值率	3%	3%	3%	3%	1.5%	1.5%	1.5%	1.5%	1.5%
管網(wǎng)漏損率	25%	22.5%	20%	17.5%	15%	12%	12%	12%	12%
員工數(shù)量 年均遞減率	3%	3%	3%	3%	3%	3%	3%	3%	3%
年份	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
水量	73	73	73	73	92	92	92	92	92
水價(jià)	2.9	2.9	2.9	2.9	2.9	3.4	3.4	3.4	3.4
可變成本增加比例	5%（同水價(jià)上漲率）					3.5%（同水價(jià)上漲率）
人民幣升值率	1.5%	1.5%	1.5%	1.5%	1.5%	1.5%	1.5%	__	__
漏損率	12%	12%	12%	12%	12%	12%	12%	12%	12%
員工數(shù)量 年均遞減率	3%	3%	3%	3%	3%	3%	__	__	__
年份	2025	2026	2027	2028	2029	2030	2031	2032	2033
水量	92	92	92	92	92	114	114	114	114
水價(jià)	3.4	3.95	3.95	3.95	3.95	3.95	4.35	4.35	4.35
可變成本增加比例	3.5%	3%（同水價(jià)上漲率）					2%
人民幣升值率	__	__	__	__	__	__	__	__	__
漏損率	12%	12%	12%	12%	12%	12%	12%	12%	12%
員工數(shù)量 年均遞減率	__	__	__	__	__	__	__	__	__
年份	2034	2035	2036	附注：稅后利潤(rùn)的安全系數(shù)。 1）15年后人民幣升值帶來(lái)得收益沒(méi)有計(jì)算，可將其取為安全系數(shù)，以1.2沽值。 2）股票收益安全系數(shù)以1.01沽值。 3）政府資源作價(jià)安全系數(shù)以1.01沽值。
水量	114	114	114
水價(jià)	4.35	4.35	4.35
可變成本增加率	2%（同水價(jià)上漲率）
人民幣升值率	__	__	__
漏損率	12%	12%	12%
員工數(shù)量 年均遞減率	__	__	__

4.2財(cái)務(wù)測(cè)算結(jié)果

　　根據(jù)財(cái)務(wù)測(cè)算，在上述主要財(cái)務(wù)假設(shè)條件下，威立雅在該項(xiàng)目中自有資金投資收益率為9.7%(未乘安全系數(shù))。符合國(guó)家關(guān)于控制水務(wù)投資項(xiàng)目收益率在8-11%范圍內(nèi)的規(guī)定。

5．總結(jié)

　　提高市場(chǎng)份額、開(kāi)拓新市場(chǎng)，提升企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略地位，是企業(yè)進(jìn)行橫向并購(gòu)的主要目的。目前水務(wù)市場(chǎng)基本處于“跑馬圈地”的狀態(tài)中，外資水務(wù)巨頭、國(guó)企、民企搶奪水務(wù)項(xiàng)目、搶占市場(chǎng)份額，使市場(chǎng)集中度有了一定程度的提高。但是，中國(guó)的水務(wù)市場(chǎng)集中度依然很低。通過(guò)收購(gòu)、兼并、跨區(qū)域重組，形成若干具有強(qiáng)大資金實(shí)力和運(yùn)營(yíng)管理能力的幾大水務(wù)集團(tuán)共存并且相互競(jìng)爭(zhēng)的格局，這是將來(lái)的必然趨勢(shì)。
　　隨著揚(yáng)州等地溢價(jià)項(xiàng)目的出現(xiàn)，高溢價(jià)將做為一種新的模式成為水務(wù)市場(chǎng)的必然，否則將會(huì)造成國(guó)有良性資產(chǎn)的流失。在今后激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，哪幾家水務(wù)集團(tuán)能夠力戰(zhàn)群雄成為瓜分中國(guó)市場(chǎng)的巨頭，我們拭目以待。

作者簡(jiǎn)介：
邢佶勇 北京大岳咨詢公司 經(jīng)理 主要從事市政基礎(chǔ)設(shè)施投融資顧問(wèn)工作

編輯：全新麗