一、溢價風(fēng)潮再次凸現(xiàn)

　　2007年新年伊始，蘭州供水集團股份溢價轉(zhuǎn)讓，吸引了同業(yè)的高度關(guān)注。該項目轉(zhuǎn)讓3.5億股、擴股1.4億股，威立雅水務(wù)共出資17.1億元，獲得蘭州供水集團45%的股權(quán)，項目溢價之高足以讓業(yè)內(nèi)行家驚嘆。同時引起關(guān)注的是，城市水業(yè)另外兩家最有經(jīng)驗的戰(zhàn)略投資機構(gòu)的報價只有4.5億和2.8億，相差如此懸殊！市場規(guī)則扭曲了，還是投資人中有人算盤打錯了？
　　威立雅水務(wù)集團是法國威立雅環(huán)境集團下屬的水服務(wù)分支企業(yè)，是世界上最主要的水環(huán)境服務(wù)商之一，作為活躍在中國市場上的著名國際水務(wù)公司，其在中國已有多個投資項目。一個有經(jīng)驗的投資人在一個地處中國西部的城市高溢價收購供水股權(quán)，并投入巨大資產(chǎn)增資，其背后孕育著什么呢？
　　蘭州供水集團股份溢價轉(zhuǎn)讓項目也讓人聯(lián)想到發(fā)生在2002和2004的另外兩個引起關(guān)注的溢價項目：2002年威立雅水務(wù)以約20億元現(xiàn)金，超過資產(chǎn)評估價格近三倍的價格收購浦東自來水公司50%的股權(quán)；2004年柏林水務(wù)聯(lián)合體以4.8億元的轉(zhuǎn)讓價格收購資產(chǎn)價值2.6億的合肥市王小郢污水處理廠。其后，資產(chǎn)過度溢價因為行業(yè)的廣泛置疑和批評而有所收斂。
　　蘭州供水集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的走高，引起了一些地方政府對大量“無本”現(xiàn)金的悸動，使一批進入正常程序的改革項目受到波及，一輪新的溢價風(fēng)潮似乎已經(jīng)風(fēng)雨滿樓。
　　那么，新一輪的資產(chǎn)溢價成因何在？它究竟帶給我們改革中的城市水業(yè)以什么呢？

二、城市水業(yè)的兩種服務(wù)形式

　　城市水業(yè)是一個具有自然壟斷經(jīng)營特點的市政公用事業(yè)。城市水業(yè)的產(chǎn)品具有政府采購的特性，其服務(wù)和產(chǎn)品不能夠自由地參與市場的選擇性競爭。而政府采購又有兩種形式：一是政府或者政府性公共企業(yè)直接向社會企業(yè)采購服務(wù)（如BOT、TOT類型的水廠項目），稱為單元服務(wù)；二是政府制定價格，由被服務(wù)的公眾無選擇性采購（如自來水公司），稱為系統(tǒng)服務(wù)。
　　無論單元服務(wù)還是系統(tǒng)服務(wù)，由于政府對市場和價格的控制，其資產(chǎn)價格或者是服務(wù)公司的股權(quán)價值，都取決于服務(wù)收益水平的反算。而服務(wù)收益根本上決定于政府制定的服務(wù)價格，系統(tǒng)服務(wù)還與服務(wù)范圍和設(shè)施利用率的高低相關(guān)，但是與單元服務(wù)一樣，都不是簡單的資產(chǎn)價值的加合。
　　單元服務(wù)由于有明確的采購主體和價格，界面相對簡單而清楚；而系統(tǒng)服務(wù)則關(guān)聯(lián)面多，界面復(fù)雜。城市水業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)的溢價轉(zhuǎn)讓主要有水廠TOT和自來水公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種形式，具有不同的特點。

三、單元服務(wù)的溢價必然以各種形式進入服務(wù)價格

　　在TOT項目類型中，由于有直接政府采購的性質(zhì)，系統(tǒng)獨立性強，因此資產(chǎn)溢價轉(zhuǎn)讓，會直接體現(xiàn)在服務(wù)價格上，溢價的越高服務(wù)價格就越高。因為對于水系統(tǒng)某一固定水廠單元而言，服務(wù)水價與資產(chǎn)價值互為因果，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格和服務(wù)水價固定一項，就可以對另外一項進行競標。
　　在合肥王小郢污水處理項目中，政府在基本運營費用0.2元/噸的基礎(chǔ)上，制定了一個0.75元/噸的服務(wù)價格，讓投資者在出資總額上進行競爭，結(jié)果所有投標的報價都遠高出資產(chǎn)凈值。
　　從本質(zhì)上講，單元服務(wù)設(shè)施轉(zhuǎn)讓價應(yīng)該基本等同于投資者在特許期內(nèi)運營項目資產(chǎn)所獲得的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。換言之，僅僅從財務(wù)效果看，單元服務(wù)設(shè)施轉(zhuǎn)讓價可以視同于現(xiàn)時一次性支付的項目資產(chǎn)租賃經(jīng)營的全部租金。因此，王小郢TOT項目的所謂溢價表面上是資產(chǎn)的溢價，本質(zhì)上是“在特許期內(nèi)運營項目資產(chǎn)所獲得的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值”的溢價，投標人所報的價格是由收益反算的，而與資產(chǎn)本身的凈值沒有直接關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)價格只是一種形式，相反與0.75元/噸的服務(wù)價格直接關(guān)聯(lián)。
　　因此單元服務(wù)的溢價本質(zhì)上成了一次政府變相融資行為，在合肥項目中，政府用以后23年的高額支付換得了當時的現(xiàn)金收益，實現(xiàn)了一種成本的轉(zhuǎn)移。
　　如果這種政府短期融資不是以增加公眾污水費支付為代價的，并且控制在合理范圍之內(nèi)，尚且可以接受，否則需要予以摒棄！

四、浦東自來水公司股權(quán)溢價

　　2002年威立雅水務(wù)溢價收購上海浦東自來水公司，開創(chuàng)城市水業(yè)溢價收購的先河，在業(yè)內(nèi)引起極大反響。浦東自來水屬于城市的系統(tǒng)服務(wù)項目，服務(wù)價格與資產(chǎn)之間并不像TOT類型項目一樣，兩者存在形成剛性關(guān)聯(lián)，那么如何看待這種浦東項目的高度溢價呢？
　　從投資人的角度，威立雅水務(wù)的總裁安東尼曾說：“浦東的項目是我們在中國投資最大的一個項目，也是我們寄予厚望的項目，我們希望把它變成一個窗口項目，幫助我們贏得其他的合同。”
　　事實上，威立雅浦東自來水項目是威立雅在中國的第一個包括了管網(wǎng)在內(nèi)的運營服務(wù)項目，也是威立雅在中國新的投資戰(zhàn)略的起點，因此意義非凡。同時浦東項目在威立雅的人才儲備和行業(yè)影響上也將起到積極作用。其后我們還注意到，浦東自來水項目的成功對威立雅當時低迷的國際股價也產(chǎn)生了積極的影響。
　　在巨大溢價投資的背景下，成本如何平衡，浦東項目的盈虧點在何處，是業(yè)界關(guān)心的另一焦點。安東尼也揭示了其關(guān)鍵：“浦東項目目前仍然虧損，但是威立雅每個項目執(zhí)行不同年限的獨立核算”。對一般項目而言，威立雅期望在整個項目期實現(xiàn)12-15%的投資收益。浦東項目的合作年限是50年，目前項目運營的初期，因此從其財務(wù)測算上實現(xiàn)收益尚有時日。
　　對于威立雅來說，其在全球項目眾多，有些處于投入階段，有些處于收益階段。不同的項目階段有利于其平衡現(xiàn)金流，可以對每個項目進行長期收益的規(guī)劃，避免投資的短期行為。因此，威立雅在單個項目投資上會比新進入者更有耐心，綜合收益也會更大，這成為威立雅水務(wù)投資的其中一個核心優(yōu)勢。

五、蘭州項目溢價的威立雅觀點

　　但是，中國只有一個上海，上海只有一個浦東，如果說威立雅水務(wù)在浦東的溢價收購可以從戰(zhàn)略上需要予以理解的話，那么對于威立雅水務(wù)在蘭州供水集團的溢價就不那么容易讓人理解了。
　　威立雅水務(wù)中國區(qū)副總裁黃曉軍日前通過中國水網(wǎng)為蘭州項目澄清：威立雅不是“傻子”，非常清楚蘭州與上海的不同。該項目實際上的收購資金并沒有那么高，17.1億元人民幣，這并不是單純用來購買資產(chǎn)的價格，其中8億元是用來購買水務(wù)資產(chǎn)，其他的則是作為增資，投入到項目的長期發(fā)展中，為的是保持一個項目的長期良性運作；即使說存在溢價，這個溢價也是合理的，因為威立雅水務(wù)在乎的是“資產(chǎn)包”里的內(nèi)容，即資產(chǎn)質(zhì)量和以后的發(fā)展空間。
　　威立雅水務(wù)對于蘭州供水項目十分重視，這也和它在中國市場上的戰(zhàn)略布局密切相關(guān)。黃曉軍說，威立雅水務(wù)將兼顧東西南北中，從市場的整體出發(fā)去衡量蘭州。中國政府對西部的重視、西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展帶來的巨大市場，使威立雅水務(wù)看到了其額外的價值。它們的發(fā)展速度和市場潛力是威立雅水務(wù)樂意投身其中的重要原因。蘭州供水項目的價值還在于它對周邊區(qū)域的影響，它是威立雅水務(wù)的中國布局中很重要的一步棋。……

編輯：全新麗