時間： 2022-06-13 09:34
來源： 綠谷工作室
作者： 全新麗
最近，碧水源對賭一事引發行業關注。這件事吸引眼球之處主要是補償金額巨大，在環境產業，業績對賭、IPO對賭，以及其他內容的對賭，其實早已有之，近些年來還頗為流行。對賭到底是怎么回事?為什么會發生?我們分析了環保公司相關的36個對賭事件。
目錄
金錢永不眠：環保公司36個對賭事件分析
那些年簽下對賭協議的環保公司
業績對賭是主流，兼愛IPO
對賭協議對IPO影響
幾何輸贏天注定?
富貴險中求?
業績對賭迷局
對賭殘酷物語
結語
最近，行業又有一個大新聞，引起圍觀：因為碧水源原股東在股份轉讓時曾作出業績承諾補償約定，而2021年公司的業績低于該約定，觸發業績補償義務，需補償約10.04億元。
這件事吸引眼球之處主要是補償金額巨大，在環境產業，業績對賭、IPO對賭，以及其他內容的對賭，其實早已有之，近些年來還頗為流行。
對賭到底是怎么回事?為什么會發生?我們分析了環保公司相關的36個對賭事件。
這些對賭，多是環保企業危難或急于發展之時的城下之盟，也有IPO前的下注。很多時候，對賭協議由于“賭”字當頭，許多人會誤以為它是投資方(投行或者實體公司)和獲得資金的環保公司之間你死我活的博弈關系，實則不然，雙贏才是簽訂雙方共同追求的結果。在某些時候，它能促進公司擴大業績，而投資方同樣能從公司業績上升中獲益。
當投資方對于標的公司的發展并沒有那么確信的時候，為了己方的資金安全，對賭或者是合理合法的選擇；而對于融資方來說，為了高估值、多拿錢，簽個對賭協議，看起來也是可以接受的。只是在協議簽訂后，意外和明天哪個先到，誰也不知道。
那些年簽下對賭協議的環保公司
所謂對賭協議中“業績補償”“股權回購”等等條款，其實質是針對標的公司的“估值調整機制”，E20綠谷工作室搜集整理了公開的對賭事件。
可以確定的是，環保行業里的對賭事件不會只有這些。之所以這36個對賭能被我們知道，是因為投資方、融資方中有一方是上市公司、新三板公司、準備IPO的公司，因此，這些公司的對賭協議都有公開信息。
融資方中除豐匯租賃外，其余35個均為環保公司。
投資方中有14個屬于財務投資人(市場化資本或者政府投資基金)，另有10個跨界而來的上市公司，如理工環科(現名理工能科)、奧克股份、冰輪環境(雖然公司名有環境二字，但其主營業務是低溫冷凍、中央空調等)、贊宇科技、京藍科技、潤邦股份、法爾勝等，以及一家跨界而來的央企中交集團。
主業是環保的有8家公司：興源環境、盈峰環境、中環裝備、雪浪環境五家，另有中節能、廣環投、川發環境三家央企或國企。
2019年之后，在要求原實控人對上市公司業績作出承諾的交易中，絕大多數買家是國資，這些買家對環保上市公司業務并不熟悉——即便是主業為環保的央企，也不見得對所有領域都得心應手，應該是想通過業績對賭來控制交易風險。
36個案例中，盛運股份和天楹環保情況較為特殊，前者是作為一個環保公司并購了一個融資租賃公司并轉售，后者的實質是借殼中科健上市(科健曾經是有名的國產手機巨頭)。
環保公司對賭事件不完全表格（按時間排序）
業績對賭是主流，兼愛IPO
從表格中可以看出，27個環保公司的對賭協議涉及業績承諾，其中25個環保公司單純以業績承諾為對賭內容。
在這25個案例中，除了復星系對思普潤的投資、華睿信產業投資基金對雙元環保的投資外，均為實體企業之間的投資，并且投資方除了兩個央企(中交集團、中節能)、兩個地方國企(川發環境、廣環投)外，都是上市公司，對于業績(通常是凈利潤)的渴求顯而易見，有的還寄托著企業轉型的希望。
如理工環科(現名：理工能科)對北京尚洋和碧藍環保的投資，經過幾年的頻繁并購，理工環科主業從電力高壓設備業務逐漸擴展到電力監測、環境監測、土壤治理等。
法爾勝以金屬制品為主，收購廣泰源，向環保業務轉型發展。廣泰源主要從事生活垃圾滲濾液處理設備的開發、生產以及生活垃圾滲濾液處理設備的運營管理服務，滲濾液日處理能力合計達7930 噸/日。相對主業持續低迷的法爾勝來說，環保業務的注入可謂一劑強心針?，F在，其環保業務占營業收入的40.94%。
潤邦股份主營業務為高端裝備業務，主要包括各類物料搬運裝備、船舶配套裝備、海洋工程等，通過收購中油環保，獲得了危廢及醫廢處理處置服務、污泥處理處置服務等。
業內的中金環境18億收購金泰萊，也是看中了對方危廢處置業務的前景。
另有9個環保公司相關的對賭協議涉及到IPO條款，通常是協議雙方約定，如果標的環保公司不能在某個時間點之前IPO，那么原來的大股東就要向投資方支付代價。
以IPO為對賭內容的事件，在36個案例中占四分之一比例，除了IPO條款外，一般也會輔之以業績條款。這些事件中的投資方通常都是市場化的VC/PE，或者地方國資的投資基金。
編輯： 李丹
E20環境平臺合伙人 綠谷工作室主筆
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