2007年3月，英國著名的Global Water Intellegence 雜志以“管理中國資產(chǎn)價格膨脹”為題，列舉了我國某些城市給排水企業(yè)對外出讓股權(quán)中的資產(chǎn)“溢價”情況（見下表）。

時間 出讓方 購買方 出讓股權(quán)% 作價金額（百萬：元） 資產(chǎn)原值（百萬：元） 溢價% 04/02 浦東自來水公司 威立雅 50% 1950 760 160 12/03 深圳水務(wù)集團 威立雅 45% 3310 2570 29 06/04 萬曉益污水廠 柏林水務(wù) 100% 480 268 79 12/04 廈門水務(wù)集團 中國通用水務(wù) 45%-55% 460 437 5 09/05 常州自來水公司 威立雅-中信 49% 450 375 20 11/05 昆明自來水公司 威立雅-中信 49% 1005 778 30 09/06 常熟自來水公司 中法水務(wù) 49% 601 308 95 07/06 蘭州自來水公司 威立雅 45% 1570=140＊ 412 280

＊包括未來資本投資承諾

　　可以看出，在上述交易過程中，公共資產(chǎn)價值產(chǎn)生了不同程度的“溢價”，其中最高的超出原值3倍左右。

一、資產(chǎn)收益與資產(chǎn)溢價悖論
　　從理論上講，資產(chǎn)溢價是資產(chǎn)收益增加的貨幣化表現(xiàn)形式，首先不能脫離市場買賣或交易關(guān)系。其次，有了交易關(guān)系并不意味一定會產(chǎn)生交易結(jié)果。你欲以500萬的價格出售原值300萬的房產(chǎn)，但如果無人問津，你所謂的溢價只是一廂情愿，所以，溢價必須以買方愿意支付的溢價成本為實現(xiàn)途徑，愿賣愿買。第三，買方之所以同意支付溢價甚至高額溢價，取決其效益預(yù)期，例如覺得資產(chǎn)經(jīng)營收益很好，或有進一步升值的空間，物有所值。
　　眾所周知，城市水務(wù)行業(yè)屬于公用事業(yè)范疇，是典型的國計民生行業(yè)，一直受到政府的嚴格監(jiān)管且其服務(wù)價格也經(jīng)常被控制在較低水平。一方面，我國許多城市水務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)收益一直很低，多在“保本微利”甚至出現(xiàn)虧損，但另一方面，其資產(chǎn)卻通過劇烈溢價的方式實現(xiàn)增值和對外出讓，以至于超出資產(chǎn)原值數(shù)倍的溢價居然可以在一朝一夕中快速實現(xiàn)，其間的“悖論”實在令人費解，究竟是賣方過于精明，還是買方過于愚笨？

二、“溢價”背后的沖動
　　公共服務(wù)價格屬于世界各國公共監(jiān)管的核心內(nèi)容。盡管價格監(jiān)管模式多種多樣，但大多都由“成本定價”模式延伸而來，通常先要核定廠商的資產(chǎn)成本基數(shù)，以此決定或限定其資本利潤率。例如我國現(xiàn)行的《城市自來水價格管理辦法》，就規(guī)定自來水行業(yè)的資本利潤率為8%的水平（成本回收期內(nèi)允許到12%）。如果廠商投資成本是500萬，8%的利潤率意味著利潤總額不得超過40萬元，假如廠商擅自把利潤率水平提高到16%而獲取80萬的利潤，屬于違法。
　　然而廠商可以通過一種既有效又合法的途徑找到來實現(xiàn)80萬元的利潤。假設(shè)水廠的設(shè)備投資本來只需要500萬，但如果把投資成本“蓄意”擴大到1000萬，并以此作為成本基數(shù)來計算利潤率，這時候人們發(fā)現(xiàn)，雖然允許的利潤率依然是8%，但利潤總規(guī)模照樣可能達到80萬元。
　　由此似乎可以恍然大悟，某些公共資產(chǎn)的“溢價”固然可能是因為資產(chǎn)實際價值的增加或未來投資的需求，但在政府嚴格限定利潤率的條件下，通過資產(chǎn)作價→資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓→投資成本等系列性運作或變通，完全有可能通過資產(chǎn)規(guī)模擴大的途徑，堂而皇之地擴大成本基數(shù)，進而在利潤率不變的條件下，放大利潤總規(guī)模。
　　早在上個世紀三十年代，一些外國學(xué)者就關(guān)注到了“合法成本”與“合理成本”之間的關(guān)系，即要防止廠商通過合法途徑獲取不合理利潤的問題。美國聯(lián)邦法院對此還有過實際的判例。其中的一個重要的結(jié)論是，在傳統(tǒng)的“成本作價”模式下，廠商往往具有擴大成本規(guī)模的“理性沖動”，通過資產(chǎn)價值的“溢出”來實現(xiàn)利潤規(guī)模“溢出”，屬于非常精明的算計。無獨有偶，鑒于目前我國對公共服務(wù)價格的嚴格控制，期望通過提高利潤率的方式來增大利潤總額顯得非常困難，因此，蓄意制造資產(chǎn)溢價并以此來擴張成本規(guī)模，同樣可以成為一個既合法又有效的途徑。

三、誰為“溢價”埋單？
　　資產(chǎn)價值的“溢出”有可能導(dǎo)致利潤規(guī)模的“溢出”，但問題并未結(jié)束。由于資產(chǎn)成本在價格基數(shù)中占據(jù)主要地位，因此，成本總規(guī)模的大小還會影響消費價格水平。換言之，外商不可能無收益地支付溢價成本，政府亦不可能無成本地享受溢價收益，“沒有免費的午餐”這一句話對于雙方同等適用。溢價成本或溢價收益最終要通過某種方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)換。
　　首先，這種轉(zhuǎn)換會直接影響社會消費價格，即通過消費價格提升所形成的現(xiàn)金流量來清償溢價成本。某城市以數(shù)倍于原值的價格出讓了本地的水廠，簽約儀式上杯盞交錯，皆大歡喜。事后在廠商要求依據(jù)現(xiàn)行法規(guī)并根據(jù)“成本定價”模式調(diào)整水價時，主管部門心境大變，原來“溢價”=“提價”。其次，這種轉(zhuǎn)換會影響公共財政支出，從表面上看，對溢價成本的清償有時似乎并未引起消費價格的明顯變化，但卻有可能增加今后的財政支出。而某一公共支出的增加意味著另一些公共支出的減少，從性質(zhì)上同樣會影響社會總福利，“羊毛出在羊身上”。
　　公用事業(yè)的基本經(jīng)濟學(xué)特征是自然壟斷，由于公用事業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)供給方的非選擇性，資產(chǎn)溢價成本經(jīng)常會定向和定量地轉(zhuǎn)化為社會消費價格，即前端過量資本與后端價格壓力之間有著邏輯通道，正所謂“成本之水托升價格之船”。這一原理貌似簡單，但在實際中卻為許多博學(xué)或精明的學(xué)者或官員所忽視。在形形色色的公共資產(chǎn)溢價現(xiàn)象中，既存在頭腦發(fā)熱的無知，也不排除個別心懷叵測的“蓄意”。關(guān)鍵的問題在于：不能單純地見錢眼開，要始終關(guān)注最終由誰“埋單”？如何“埋單”和“埋單”多少的問題。因此，必須嚴格控制有可能導(dǎo)致公共服務(wù)價格上升的溢價行為。
　　結(jié)論：中國公用事業(yè)目前正在掀起市場化改革的浪潮。但也給公共監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。政府在公共資產(chǎn)管理過程中，要把社會公眾利益作為首要衡量標(biāo)準，不能簡單追求融資數(shù)量或偏好資產(chǎn)溢價并且對公共服務(wù)質(zhì)量和價格由此可能產(chǎn)生的變化置若罔聞，而后者才是問題的核心。它關(guān)系到公用事業(yè)的市場化是否具備必要性、合法性或合理性的問題。

本文原載于《經(jīng)濟》雜志，2007年第6期。
作者：周林軍，法學(xué)博士，重慶室發(fā)改委副巡視員兼重慶世界銀行項目辦公室主任，天則公用事業(yè)研究中心顧問。