李劍閣

　　簡單來說，市政債券可以分為兩大類：一般責任債券（General Obligation Bonds）和收入債券（Revenue Bonds）。一般責任債券并不與特定項目相聯系，其還本付息得到發行政府的信譽和稅收支持。收入債券是與特定項目相聯系的，其還本付息來自投資項目（如高速公路和機場）的收費，因此其風險要高于一般責任債券。
　　國內目前已出現的一些債券如上海浦東建設債券、濟南的供水建設債券，已經與國外的收入債券非常類似。未來幾年內各大城市開發力度將進一步加快，為市政債券這種融資手段的啟動提供了非常有利的環境。我國的資金供給相對寬松，居民儲蓄穩步上升。從資金的供應上來看，存在市政債券的發展空間。
現在我們從以下幾個方面討論市政債券的發展問題。

一、 地方財政體制與市政債券

　　從國外的實踐來看，市政債券發行量最大的國家是美國和日本，其它發行量較大的國家包括加拿大、德國。從財政管理體制上來看，這些國家是聯邦制或分權制的。免稅證券的最大投資者是個人、共同基金和貨幣市場基金、保險公司和商業銀行。最近幾年，個人投資者通過投資信托和基金購買免稅市政債券的數量大大增加。
　　在英國、比利時、荷蘭和盧森堡幾乎沒有地方債。之所以如此，一方面因為歐洲存在很多專門向公共部門貸款的銀行，地方政府經常向它們融資以彌補財政赤字。同時，這些銀行還經常把向公共部門發放的貸款作為抵押發行債券。另一方面，歐洲許多國家實行的是集權制的分稅制，地方政府的財權較小，發行地方債的規模也很小，成本便較高。所以向銀行間接融資是歐洲地方政府彌補財政缺口的傳統方法。但最近一些年，越來越多的國家尤其是一些發展中國家開始采用市政債券為地方政府融資。
　　我國地方政府還沒有開始通過市政債券的籌集建設資金。1995年實施的《預算法》明確規定："除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券"。但這一法律障礙并非不可逾越。一種選擇是可以提請全國人大對現行的《預算法》進行修改。如果對《預算法》進行修改的時機尚不成熟，還可以考慮由國務院依據《預算法》盡快制定一些特別的規定，為符合條件的地方政府發行市政債券提供法律依據。
　　通過發行市政債券為市政建設融資，雖然可以解決地方政府資金短缺的問題，但是這部分資金總是需要償還的。從理論上講，償債資金來源于兩個方面：第一，發債資金投向的項目本身會產生收益，大多數收入債券的設計就是以此為基礎的。第二，對于非贏利項目來說，債務的償還主要依靠政府本身的稅收收入。所以，地方政府必須有比較充足的稅收來源。一個可行的措施是逐步選擇財產稅作為地方主要稅種。政府發行一般責任債券融資投向的一些非盈利性項目，如公路、垃圾處理等，雖然不會直接產生足夠的收益，但可能通過增加城市的土地價值而間接產生正外部性，形成社會收益，從理論上來講，政府做為投資主體，應該享有這部分收益，通過開征財產稅，政府就可以享受由于公共設施投資帶來的城市財產升值的好處，也為市政債券的償還形成了對應的、可持續的稅收來源。另外，如果能夠以財產稅作為主要地方稅種，能夠引導地方政府關心地方市政建設，削減地方政府的短期行為，形成正確的發展觀。因此，財產稅與市政建設就會形成一種正反饋的關系。從國際經驗看，許多國家都將地方主體稅種設為財產稅，如美國、英國、澳大利亞等。

二、 對市政債券的審批和監管

　　從國外的情況來看，地方政府在決定發行一般責任債券時，都需要選民（或議會）的同意，因為市政債券是以當地納稅人的稅賦為保證的。但是，在中國目前的體制下，政府官員主要是向上級負責，而不是直接向當地民眾負責。如果債券發生違約，是否存在足夠有力的責任追究機制？如果沒有的話，就在事前難以形成對地方政府的有效制約。誰擁有對地方政府發行市政債券的審查權？在德國，名義上各級政府（聯邦政府、州政府和地方政府）都可以發行債券，但地方政府發行債券需經州政府批準才行。所以，我們可以考慮采取類似的做法，地方政府（省市區）在發行債券時，必須經過中央政府批準，但是要避免地方政府將償債負擔轉嫁到中央。
　　在美國，20世紀70年代之前，市政債券曾經長期面臨比較寬松的監管，一方面由于發行者的違約率極低，另一方面由于投資者是以機構投資者為主。從70年代開始，情況發生了一些變化。市場上出現了一些違約事件，而且市場參與者中個人投資者的比重上升，因此，美國于1975年通過了1975年證券法修訂案，加強了對市政債券市場的聯邦監管，成立了市政債券規則制訂委員會（MSRB, Municipal Bond Rulemaking Board），這個機構的主要任務是制訂規則，但其頒布要經過SEC的批準。規則的實施和檢查權則被歸入SEC、NASD和銀行監管機構如美聯儲。在中國，一個獨立的監管機構是否有足夠的權力監督地方政府尤其是省級政府的發債行為？這都要求我們做出思考。
　　市政債券的發行不僅關系到投資者的利益，而且關系到當地納稅人的利益，所以，市政債券發行中的信息披露非常重要。而且，充分的信息是市場的"潤滑劑"，可以促進市場的有效運行。在國外，市政債券的發行人需要詳細地披露其財務信息（雖然信息披露的嚴格程度不及股票和公司債）。這些信息可以在銀行、經紀商或者發行人的網站上獲得。對于信息披露的內容，監管機構具有非常詳細和嚴格的規定。
　　從國內的情況來看，股票市場上普遍存在信息披露質量不高的問題。這里既有監管質量不高，又有上市公司不遵守規定的因素。那么，市政債券發行過程中和發行后，對于要披露什么信息，披露的時機等，監管部門有無合理的規定，如果地方政府不遵守信息披露規定，監管部門有無足夠的權力和手段去糾正地方政府的行為？
　　在發達的債券市場國家，存在眾多信息收集和處理機構，能夠使企業債券投資人方便地得到各種準確信息。在美國，有很多類型的信息相關機構，一種是信息發布機構，如評級機構標準普耳（Standard&Poor‘s）、穆迪（Moody‘s），一種是數據收集機構如DataStream、Lesis/Nesis，另一種是數據傳輸機構如路透（Ruters）、Bloomberg。在我國缺乏類似高質量的專業信息收集和處理機構，企業債投資者無從獲得全面、專業的資訊服務。目前我國還沒有一家機構能夠提供完整的企業債券信息，業內幾家資訊機構所提供的企業債信息都不夠完整、準確和及時。對于專業投資人來說，最關心的是持續的披露信息和連續的分析報告，信息機構在企業債方面信息收集和整合的落后制約了投資者對這一市場的深入分析。

三、 市政債券的風險

1、違約風險
　　市政債券的發行規模必然影響債券的違約風險。那么，市政債券的發行額度的適度規模是多少？這個問題主要取決于兩個因素，一個是市政建設的實際需要，另一個是償還能力。
　　從實際需要的角度講，就是要避免資金的浪費，防止資金投入到不合理的地方。要達到這個目標，必須要完善投融資體制，明確哪些項目是需要政府籌集資金投資。從中國的實際情況來看，尤其是最近一段時間，大家對于政府搞政績工程、形象工程的批評非常多，也就是說，如果沒有嚴格的約束機制，地方政府可能會去搞一些對經濟增長并沒有多大好處的工程和投資。比如說，2003年審計署在對全國12個重點機場和38個支線機場進行審計和調查時發現，12個重點機場中有9個虧損，其中6個機場嚴重虧損。而38個支線機場中，有37個虧損，有的機場已資不抵債，有的甚至已經被迫停航。而上述機場所遇到的問題，基本上都是由于超前建設、盲目投資，而沒能對當地的實際需求進行必要的分析。
　　從償還能力上來講，收入債券是以項目本身的收益作為支持發行債券的，投資者主要關注的是項目本身的現金流。而對于一般責任債券來說，投資者主要關注的是地方政府的收入和支出。有一些模型如KMV模型、Credit Risk+模型和Credit Metrics模型可以用來測算在不同發債規模下的違約概率，國內也有一些學者利用KMV模型進行了類似的測算，從而為發債規模提供參考，但是目前的研究主要關注地方的國內生產總值、地方財政收入和地方財政支出等指標，比較簡單化。
　　要測算不同發債規模下的違約概率，對一般債務債券的評估應該按照四大基本類型分析信息資料。第一類包括有關發行者債務結構和整體債務負擔的資料；第二類涉及發行者保持合理的預算政策和是否已經持續至少3-5年預算平衡。第三類用以確定發行者可以獲得的地方專門稅收、政府間收入、征稅稅率和地方預算對于某些特定收入來源的依賴性。第四類是對發行者所處的整體社會經濟環境的評估。對于收入債券，評估的主要原則是看融資項目本身是否可以產生足夠的現金流來滿足債券持有者的債權。
　2、市場風險
　　市場風險是所有債務工具都面臨的風險。當市場利率上升時，債券價格下跌，市場利率上升時，債券利率上升。在中國，比較特殊的一點是市場利率不僅受自身波動規律的影響，而且受到利率管制的影響。中國的銀行存貸款利率仍然受到比較嚴格的金融管制，國債市場的發行利率雖然已經名義上市場化，但在整個利率市場體系存在扭曲的情況下，但國債利率也不是真正反映了金融體系的資金供求，企業債券的發行利率也受到管制，按照規定不能超過同期銀行存款利率的40%。目前市場上的長期收益率曲線是扭曲的。
　　從定性的角度，短期收益率一般受市場即期利率、資金供求的影響較大，長期收益率是在短期利率的基礎上，考慮未來經濟的增長狀況、通貨膨脹因素、流動性溢價和未來資本回報率等不確定因素。我國中長期收益率較低，各期限結構利率趨同，沒有反映中長期利率風險和流動性風險，因此，作為基準利率的國債價格扭曲，其它債券的收益率曲線也缺乏合理的形成機制。如果收益率曲線變陡，可能使得投資者面臨較大的市場風險。
　3、提前償還風險
　　許多市政債券都附有提前贖回條款，發行人有權在債券到期前提前償還全部或部分債券。發行人需要這種權利，以便如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券并以按較低利率發行的新債券來替代它。這等于是由發行人享有一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。
　　從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處。其一，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定；其二，因為當利率下降時發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。即，當債券以購入債券時確定的收益的利率被提前償還時，投資者不得不對所獲收入進行再投資；其三，債券的資本增殖潛力減少。可是，因為債券可能被提前償還，如果利率下降，一種可提前償還債券的價格不可能上漲到大大高于發行人所支付的價格。
　4、流動性風險
　　在美國，市政債券采取柜臺交易的方式，而非交易所交易方式。這種交易方式會增加市政債券的流動性風險，當投資者需要出售債券的時候，可能很難變現。
　　在中國，如果引入市政債券，為了防范風險，可能會采取交易所交易的方式，流動性風險可能會相應降低一些。流動性風險可能在于兩個方面：第一，市場的規模比較小，很難找到交易對手；第二，如果對投資者進行限制，在投資者種類比較單一的情況下，有可能某一投資者需要出售債券的時候，往往也是其它投資者也需要出售債券的時候，因此，市場上的交易機會不高。
　5、政策性風險
　　作為一種免稅證券，市政債券的吸引力與稅率有關。一般來說，稅率越高，市政債券的吸引力越強，稅率越低，市政債券的吸引力越弱。因此，如果在市政債券的持有期內發生稅率下降的情況，市政債券的吸引力就會下降，價格可能下跌，給投資者帶來損失。另外，一些市政債券本來在發行時宣布是免稅的，但后來可能被要求交稅，這樣債券的價格就會下跌。
　　如果中國的市政債券也設計為免稅債券的話，投資者同樣也面臨著上面的問題，尤其是我們的稅制中存在著一些不規范的地方。另外，與發達的市場經濟國家不同，中國的許多公共產品價格處于計劃管理之中，而且公共行業的管理體制和運行機制正在發生改革和變化。比如說，今年北京的五環路取消收費，本來設計的通過收費來償還銀行貸款的模式發生了變化，雖然最終償還負擔轉移到政府身上，但是對于債權人來說仍然存在一定風險。
　6、法律風險
　　在19世紀時，美國的市政債券是不附律師意見書的，投資者依賴發行人和承銷商的誠信。然而，在始于1893年的大蕭條期間，一些債券違約了。當投資者提起上訴的時候，他們發現債券一開始就不是合法發行的，他們無法彌補投資損失。后來，人們提出新發行的市政債券應當具備有能力和聲望的律師或律師事務所出具的意見書，聲明債券的發行是合法的并且是有約束力的。這種提議很快就得以實施。但是，具有法律意見書并不能完全消除法律風險。除了法律本身會發生變化之外，要知道律師也會出錯。

四、 市政債券保險

　　我們前面講過，要避免中央政府成為市政債券的最后支付人，將地方財政風險轉嫁為中央財政風險。但是，市政債券又的確存在風險，如果真的出現違約情況怎么辦？從美國的經驗看，市政債券保險是一種可以借鑒的機制。
　　在美國，自20世紀70年代起，市政債券保險市場開始形成。現在，美國新發行的長期市政債券大約有一半得到市政債券保險的支持，這一特別機制可以降低其投資風險。萬一出現違約，保險公司可以代其清償本息。當然，保險并不能消除風險，而只是將風險從市政債券發行人轉移到保險商身上，投資者可能擔心某一保險商承保了大量可能違約的債券，但是，一般來說，對于本身具有AAA/Aaa級別的保險商來說，投資者不必對此過于擔心。
市政債券保險的發展具有幾個方面的原因：首先，發生了一系列事件。1975年紐約市政債券違約，1983年華盛頓公共能源供應系統（WPPSS）債券違約，這些　　違約事件觸發了對于保險的需求。另外，評級機構開始關注保險在評級中的作用，以前他們往往只關注市政債券本身的基本狀況。一般認為，個人投資者相對來說厭惡風險，而且缺乏信息和經驗，因此它們傾向于購買高信用級別的證券。還有，隨著一般責任債券比重的下降和收入債券比重上升，投資者面臨更大的不確定性和信息不對稱。
　　市政債券保險可能達到"三贏"：發行人的利息節省可能超過其保費支出，保險商獲得利潤，發行人節約了信息搜尋成本。有時候，市政債券保險的作用可能非常顯著。
　　當然，美國模式的市政保險機制在一些發展中國家存在障礙。首先，這些國家可能沒有足夠數量的市政債券。其次，即便是市政債券的數量足夠多，它們的風險可能難以分散化，因而難以產生"組合效應"。此外，如果市場利率并不能反映信用風險，地方政府在發行債券時采取保險機制的收益會很小。

五、 市政債券的價格與收益率

　　對于市政債券的定價，一般采用收入資本化定價方法（Capitalization Of Income Method Of Valuation）。這種定價方法指出，任何資產的內在價值都是在投資者的資產預期可獲得的現金收入基礎上進行貼現決定的。市政債券有六個方面的基本特性影響其定價：（1）期限的長短；（2）息票利息率；（3）提前贖回規定；（4）稅收待遇；（5）流動性；（6）違約的可能性。這些特征從3個方面影響一個市政債券的定價。第一是收入因素，期限、息票收益率和稅收待遇可以決定一個債券的稅后收入流；第二是風險因素，如違約的可能性；第三是期權因素，如提前贖回規定實際上就是一個期權；當然以上幾個方面的因素有時是互相重疊的。比如，期限因素既影響到債券的現金流，又會影響到債券的風險；又比如，市政債券的流動性既可以看成是一種風險，又可以從期權的角度進行分析，因為根據Langstaff(1995)，流動性意味著持有者具有在持有期內將債券出售的期權，其它條件不變，流動性越強，期權價值越高。所以，理論上說來，市政債券的價格應該等于一個無風險證券（比如長期國債）的價格加上風險溢價再加上一個期權（如果有的話）的價格。
在美國，市政債券的利息收入免征聯邦所得稅，有時也可免征州所得稅。從理論上講，如果具有相同的風險特征的話，免稅證券和非免稅證券的稅后收益率應該是相同的，但是，實際情況并非如此。市政債券的收益率曲線具有自己的一些特征。一個有趣的現象是市政債券幾乎總是具有向上傾斜的收益率曲線，而國債的收益率曲線常常會反轉（inverted），長期收益率有時會低于短期收益率。在一篇重要的論文里，Green（1993）指出，長期市政債券的收益率要高于可比國債的稅后收益率。1993年的華爾街日報曾經有一篇文章說"7年期的高信用級別免稅市政債券的收益率為4.5%，而同樣期限的國債收益率為5.3%，如果投資者所負擔的稅率為36%的話，國債的稅后收益率為3.4%，這比市政債券的收益率要低大約1個百分點。 即使在考慮到信用風險之后，這一差異仍然很大。
對此，經濟學家提出了不同的解釋。一種解釋是機構投資者需求理論。他們[Fortune(1973)、Galper和Peterson(1971)、Kimbal（1977）]認為利息收入的邊際隱含稅率與機構投資者參與免稅債券市場的程度成反比。機構投資者對市政債券的投資需求上升會導致市政債券的收益率下降、邊際隱含稅率上升，反之則反之。因此，如果機構投資者對于不同期限的市政債券的需求不同，市政債券的收益率也不同。這實際上是"市場分割理論"的一種變形。另一種理論是稅收時間選擇理論（tax timing option）。以溢價購買非免稅債券的投資者可以將溢價在債券的剩余期限內攤銷，而對于購買免稅債券的投資者來說卻不可以。因此，長期的非免稅債券的價值更高，具有更低的收益率。Constantinides和Ingersoll（1984）指出，這一稅收處理的不同可能導致長期免稅市政債券與非免稅國債的收益率差別拉大。另外一種解釋是稅制變化。Poterba（1989）指出，如果市政債券的免稅地位喪失或者預期收入稅率下降，市政債券的價值會下降。市政債券所內含的這種稅制風險使得其收益率上升。Green（1993）則運用一個市政債券期限結構的均衡模型來解釋免稅債券與非免稅債券的收益率差別。通過對一個非免稅證券組合與免稅債券的套利機制分析，他推斷出長期非免稅債券的稅后收益率要低于免稅債券。

（作者單位：國務院發展研究中心副主任）