作者：濟邦咨詢公司 郇志茹 周知

摘要：

風險管理是污水BOT項目實施中的一個重要課題，本文基于風險管理的一般原則，在分析污水BOT項目主要風險的基礎上，提出如何合理的改進現(xiàn)有的價格調整機制來更好地管理污水BOT項目中的重要風險因素。

風險管理是污水BOT項目實施中的一個重要課題，作為公私合作機制的主要模式，BOT（建設-運營-移交）本就是一種風險分擔機制——即將提供公共產(chǎn)品和服務的責任、風險以及相關收益全部或部分地從公共部門轉移到私營部門進行分擔。但在實踐中，政府方往往傾向于讓私營部門承擔更多的風險，但最終發(fā)現(xiàn)私營部門無力承擔時“兜底”的只能是政府。

理想的風險管理方式需要兼顧政府和社會運營商在目標上的差異，在保障項目商生存力的基礎上，促進項目的順利實施，使BOT運營商以較低的成本提供符合標準的污水處理服務。

由于BOT本質上是政府向私營部門購買服務，大量的風險因素可以從支付行為中得到反映，本文嘗試探討如何使用價格機制來實現(xiàn)均衡健康的風險管理，保證BOT項目的順利實施。

一、 影響污水BOT項目實施的主要風險

1.制度風險

污水BOT項目置身的制度環(huán)境包括監(jiān)以及管體系不同的監(jiān)管手段（如準入監(jiān)管、價格監(jiān)管和服務監(jiān)管等）。污水BOT項目的運作不僅受監(jiān)管環(huán)境變化的影響，監(jiān)管制度本身的不完善也已成為BOT項目成功實施的最大風險。

常見的制度風險包括：產(chǎn)品或服務標準的提高、稅收政策變化、環(huán)境保護標準提高、規(guī)劃要求項目進行擴建等。

2.市場風險

市場風險包括要素市場風險和產(chǎn)品/服務市場風險。其中，要素市場還可分為資本市場、原材料市場和勞動力市場。資本市場決定了項目的融資成本和投資人對投資收益的要求，原材料市場和勞動力市場與項目的建設和運營成本直接相關。

產(chǎn)品/服務市場風險反映在兩個層面上：一是服務供給的風險，在污水BOT項目中比較特殊，除了運營商自身的因素，服務供給還與進水量和進水水質密切相關，二是供給能力風險，如果運營商的服務水平或服務質量與行業(yè)平均水平出現(xiàn)差距，則可能面臨淘汰的風險。

3.履約風險

合同雙方對于其有能力實施的義務和責任不去嚴格履行的風險，屬于道德風險。我們觀察到履約風險是國內污水BOT項目在合同執(zhí)行方面普遍存在的問題，導致項目既定目標難以實現(xiàn)。

二、風險管理原則及調價機制的運用

1.風險管理的目標與原則

風險管理的目標在于使項目風險能夠得到有效的控制及風險管理的成本最低或風險造成的損失最小。風險管理主要遵循的原則為：

（1）可控風險由最有控制力的人承擔

合作各方自愿承擔、可以有效控制的行為，則該行為不能成就所造成的履約風險，應當由違約者承擔——這是“履約風險”管理所采取的基本原則。

制度變化風險則較為復雜，相當一部分監(jiān)管政策并不由BOT授權方制定。BOT的授權者通常是排水行業(yè)主管，對以下政策制定缺乏影響：普適性的處理標準、環(huán)保政策、稅收政策等。通常認為，授權方代表了廣泛意義上的“政府”，制度變化由政府控制，因此制度風險一般由授權方來承擔。在BOT項目中，一般認為授權方和付費購買服務的主體是利益共同體，價格調整機制應當盡可能反映由授權方承擔、由項目公司具體實施風險應對的成本（比如實施提標改造、增加的專項稅收負擔等）。

在廠網(wǎng)分離模式下，污水BOT項目的產(chǎn)品市場風險通常由授權方控制，因為授權方有權決定污水收集系統(tǒng)、輸送系統(tǒng)的建設，是否新增或擴建污水處理廠，及對處理污水的排他授權。

（2）不可控風險由各方分擔

不可控風險主要來自要素市場以及其他不可預見的、不可避免的風險（不可抗力）。對于這類風險，通常的原則是各方分擔——在一定的程度內，由私營主體承擔，超過該程度的，政府方也適當承擔。私營主體雖然不能控制要素市場供給的波動，但可以采取措施在一定程度上避免風險。例如：針對要素市場價格長期上漲，私營主體可以通過提高效率來降低成本，在一定程度上抵消價格上漲帶來的利潤損失。但私營主體的效率提升不是無限的，超過一定限度的價格上漲政府應當分擔。類似的，如果風險帶來的是正面效益，也應在合作方之間進行分享。

2.BOT項目中的價格調整機制

（1）利用價格調整機制實施風險管理

風險分擔解決的是風險由誰承擔，而風險應如何承擔則是另一個層面的問題。通常，BOT項目的風險管理手段包括價格調整機制、違約處罰、第三方擔保或購買保險等，其中價格調整機制是污水BOT項目最常用的風險管理手段，主要針對不可控風險的管理。

無論是通過競爭還是協(xié)商程序，BOT項目中確定的價格水平都綜合反映了：項目合作條件的吸引程度（包括項目未來潛力的預期），投資人承擔風險的大小，行業(yè)普遍的運營水平，原材料和勞動力的市場價格，行業(yè)普遍的收益水平，競爭程度。這些價格影響因素涵蓋了BOT項目整個期間和各個層面，這些因素的變化使得初始價格變得不再適合，需要適當?shù)臋C制對該價格水平進行調整。

價格調整機制是BOT項目中最為重要的風險管理手段之一，它主要針對：

a)合作條件變化導致項目投資、成本或收益發(fā)生變化（合作條件的變化通常是由監(jiān)管政策變化引起的）；

b)市場風險導致項目成本和收益水平發(fā)生變化。

（2）價格調整機制在BOT項目中運用的現(xiàn)狀

目前，污水BOT項目的價格調整機制主要包括：

a)使用調價公式對運營成本變化進行調整

以不同成本項的市場價格變動作為調整依據(jù)，按照事先確定好的計算公式進行計算，經(jīng)計算后滿足一定條件的（通常是年限加幅度的雙重標準）即進行調整。其中，成本項主要包括：動力費、化學品費、水費、化驗費、綠化管養(yǎng)費、污泥處置費、修理費、工資福利費、管理費。計算公式中將運營成本賦予固定的權重（通常稱為參數(shù)），這一權重在整個項目期間內只調整1-2次。而市場價格變動主要參照官方統(tǒng)計公布的指數(shù)變化。

這一調價機制的缺陷在于他只能簡單模擬市場價格風險對項目的影響：a)僅對“運營成本”的“市場價格”變動進行反映；b)固定系數(shù)的做法無法動態(tài)的反映不同的成本項在總成本中的比重變化；c)誘發(fā)價格調整的條件設置（無論是年限還是變化幅度）具有一定的任意性。b)制度變化引起投資人承擔新的義務，同時導致成本和收益變化的，明確義務承擔方式，同時規(guī)定對價格進行調整。

例如，當國家、地區(qū)或項目的污水處理標準發(fā)生變化而需要對項目實施改造的，需要明確改造工程如何實施，以及如何根據(jù)改造引起的成本收益變化對價格作相應調整。改造工程的實施涉及施工設計、融資、建設和運營等多個環(huán)節(jié)，而價格也需要在落實實施的基礎上才能調整，因此很難就改造工程的實施在項目初始階段就進行全面的規(guī)定。通常的做法是就改造工程的價格調整提出一些原則，例如就定價方法、成本確認方法、收益率確認方法等進行約定。

這種主流的價格調整機制具有以下特點：

◆項目財務分析方法的脫節(jié)，投資決策和準入階段以考察項目（項目范圍和項目周期）現(xiàn)金流為主要財務分析手段，而價格調整機制中并不關注風險因素對項目現(xiàn)金流和項目收益率的影響；

◆沒有就更多維度的風險進行管理，加上管理的手段較為簡單，使價格調整機制的風險分擔功能沒有充分發(fā)揮。

三、 改進價格調整機制優(yōu)化風險管理

1.回歸以項目現(xiàn)金流為基礎的分析方法

采用以現(xiàn)金流分析為主的凈現(xiàn)值法不僅是項目投資決策中采用的主要財務分析方法，還是國內的污水BOT項目通常使用的財務測算方法，大部分項目都是在投標或談判階段要求投資人采用凈現(xiàn)值法測算報價。

以凈現(xiàn)值法為基礎形成的污水處理服務單價，因此價格（因風險發(fā)生所作的相應）調整也應以凈現(xiàn)值法為基礎，以保證整個項目財務分析/測算過程的一致性。通過財務模型1來模擬風險因素對項目凈現(xiàn)金流的影響，來考察項目的投資收益變化。使用凈現(xiàn)值法在操作上需要：

（1）將中選投資人在準入階段提出的投標文件（或通過談判確定的特許經(jīng)營合同）中模擬的項目成本結構作為整個項目周期內的成本控制基礎；

（2）將中選投資人在準入階段提出的投標文件（或通過談判確定的特許經(jīng)營合同）中提出的收益率要求（如內部回報率或其他動態(tài)收益指標）作為整個項目周期內收益水平的基礎；

（3）模擬項目啟動之后風險因素對項目公司的成本和收入帶來的合理影響而非項目的實際成本和收入的發(fā)生情況2。

這種回歸現(xiàn)金流基礎的調價機制實質是：投資人需要在一定程度上對投標文件中提出的成本結構、效率水平和投資回報要求負責，在這個意義上，現(xiàn)金流模型較好地管理了投標階段由競爭帶來惡意低價而帶來的履約風險。

2.反映更多的成本變化因素

價格調整機制應當反映影響價格變動的各種風險，而不僅僅是運營成本項的市場價格變動或投資義務的增加。具體包括：

（1）制度變化導致BOT運營商成本上升或收益減少；

（2）盡可能全面的反映市場風險，包括整個合同期間要素市場的價格波動（資本市場利率波動、原材料市場和勞動力市場的價格變動）；

（3）進水量和水質變化；

（4）行業(yè)運營效率水平的變化。

3.更為公平的風險分擔

“公平”的風險分擔意味著：（1）首要的是保障項目的商業(yè)生存能力，使投資人能夠回收投資，（2）投資人能夠按照準入階段確定收益率水平或行業(yè)的平均收益率水平獲得合理的收益，（3）投資人和政府方分擔風險因素導致的收益率波動，當風險發(fā)生導致投資收益降至一定水平之下時，政府方分擔損失，當風險發(fā)生導致投資收益升至一定水平（與下降幅度相同）之上時，政府方參與利潤的分享。

為保障風險分擔的公平合理，建議在價格調整機制中采用“保障收益率”的方法來對價格進行調整。先以凈現(xiàn)值法考察風險因素對項目投資收益率的影響，如果風險的發(fā)生導致投資收益率與之前確定的收益率水平出現(xiàn)較大偏離的，將啟動價格調整機制來穩(wěn)定投資人的收益水平，對于超出的損失/收益由政府方按照一定比例分擔。

污水處理行業(yè)的平均收益率在整個BOT項目期間可能會發(fā)生變化，建議根據(jù)行業(yè)平均收益率水平的變化對作為比較基準的收益率水平進行調整，避免投資人獲得過高或過低的收益。

四、價格調整機制的實際應用

1.污水處理標準變化引起的服務價格調整

制度變化情況非常復雜，以污水處理標準提高為例。如標準提高僅導致直接運營成本增加，則需要（1）通過橫向比較的方法，確認合理的運營成本增長程度；（2）通過財務模型分析合理的運營成本增長對現(xiàn)金流和收益率的影響；（3）如收益率降低的幅度高于之前協(xié)商好的調價幅度，則對污水處理服務單價進行調整，調整的幅度以保障BOT運營商的收益率水平維持在雙方認可的水平上。

如標準提高還涉及對項目設施的改造，需要新增投資，則操作更為復雜。首先，雙方需要依據(jù)BOT特許經(jīng)營協(xié)議的規(guī)定，商定設計、投資、建設責任的承擔；如其中部分由BOT運營商承擔，則（2）按雙方認可方法確認初始投資和可能的財務費用，計入現(xiàn)金流出；（3）通過橫向比較的方法，確認合理的運營成本增長程度，計入現(xiàn)金流出；（4）通過財務模型分析投資、財務費用和運營成本增長對現(xiàn)金流和收益率的影響；（5）如收益率降低的幅度高于之前協(xié)商好的調價幅度，則對污水處理服務單價進行調整。

2.特許經(jīng)營期間要素市場的價格波動導致的服務價格調整

縱向上看，要素市場價格波動包括建設期的要素市場價格波動和運營期的要素市場價格波動。通常，污水處理BOT項目并不關注建設期的要素市場價格波動。橫向上看，要素市場價格波動包括金融市場、原材料市場、勞動力市場等。要素市場價格波動的風險管理較為復雜：

（1）具體識別能夠對BOT運營商成本和收益產(chǎn)生影響的要素市場風險，主要包括：建設期內主要建筑材料價格波動，運營期內電價波動、水價波動、化學品價格波動、勞動力價格波動等，整個項目期間的金融市場利率波動等。

（2）確定要素價格波動的可靠信息來源，需要綜合數(shù)據(jù)統(tǒng)計范圍、統(tǒng)計者的公信力、數(shù)據(jù)統(tǒng)計頻率等方面選擇。

（3）每年一次或按雙方協(xié)商的其它時間，利用財務模型對要素市場風險導致的BOT運營商現(xiàn)金流和收益率變化進行模擬。

（4）如運營商的收益率波動超過之前協(xié)商好的幅度，則對價格進行調整。

除了前述制度變化風險和要素市場風險外，價格機制還可應用于進水量和水質變化、行業(yè)效率水平的變化等風險管理上。

“就本質而言，在風險分擔中沒有什么是免費的”3。價格調整機制不僅是風險管理的手段，更反映風險管理的水平和成果。在風險管理的框架下研究價格調整機制會發(fā)現(xiàn)，它的作用和功效超出了我們之前的認識。本文對價格調整機制的研究是初步的，希望能夠引起業(yè)內對BOT項目中價格調整機制的關注和深入探討。

1、財務模型指經(jīng)雙方認可的，用于模擬BOT運營商現(xiàn)金流變化的模型。
2、需要指出的是，價格調整機制作為一種風險管理手段，針對的并非是具體風險事件的發(fā)生對BOT運營商的實際影響，而是分析某種類型的風險如何傳導至BOT項目商，以及將對運營商的成本和收益可能產(chǎn)生怎樣的影響。
3、[英]達霖•格里姆塞，[澳]莫文•K•劉易斯著：《公私合作伙伴關系：基礎設施供給和項目融資的全球革命》，第183頁。

編輯：全新麗