大多數民營企業，面對行業的起伏，資本市場波動都是很難淡定的，都是要做各種自己不擅長不熟悉的選擇。要很努力地去調整戰略，專注主業，制造冗余，但是還是走了很多彎路，付出了必要和不必要的代價。如何讓企業在成長中少走彎路，減少代價這就是我們研究的目的和價值所在。今天分析一家環保民營上市公司，維爾利。重點探討三個開放式的話題。

認知的一致性陷阱

我們總是希望好的企業都好，差的企業都差。希望我們研究得出一個簡單的規律，知道怎么做大的，怎么死亡的，然后可以去點評別的企業，提升自己的企業。

而現實中，企業的行為是復雜、矛盾的，背后規律隱藏得很深。我們不能因為它好的地方就看不到它的問題，也不能因為它差的地方就全盤否定它。

我們不宜簡單地評價哪個企業做得很好，還是很差。我們更應該是把多個信息羅列出來，應用通用的技術和方法，得出多個開放性觀點，然后讓企業在讀者心中有個立體的形象，使讀者獲得啟迪，影響將來的實踐。

我們今天講的企業是一家環保民營上市公司，維爾利。重點探討三個開放式的話題。

1，企業的核心競爭力變遷。

2，輕資產重資產的匹配。

3，系統建設與有效冗余。

歡迎大家一起探討，尋找底層規律，帶動行業發展。

本文目錄

公司控股股東是李月中博士，上市后經歷幾次增發，一次轉讓，目前持股比例為35.26%。

公司上市后，嘗試了多次資本運作，包括定增、發行股份收購、可轉債、股權激勵、分拆新三板上市、參與了投資基金，進行了公司回購，大股東質押轉讓股權等多種手段。

公司自身主營業務不斷發展，同時還積極開拓新市場，從滲濾液發展到餐廚處理業務，在2017年之后，抓住了一波機遇，收入從10億上升到30億，高速地成長起來。

公司的發展也并不是一帆風順，收入利潤分別在2013年，2016年，2021年出現了下滑，但前兩次下滑后，公司又進入了一個新的增長期。

按照2011-2013，2014-2016，2017-2020三個階段來看，增長主要來源為IPO資金優勢、3P投資熱潮、并購業績疊加、一波大的工程行情取得了增長。同時公司儲備了多個業務，包括垃圾焚燒、自來水、危廢、生物天然氣、節能管理、VOC治理、沼氣工程和相關設備等。

公司最近幾年收入下降，利潤下滑，2021年出現了下滑，2022年并沒有止住頹勢，反而進一步下滑。

公司業績

公司上市后，凈資產收益率，不高不低，上市十年平均為5.83%。這個收益率在中小企業中算是很一般的。其主要原因還是有較大的閑置資產，沒有創造價值。

公司股價表現

公司上市后，股價大幅下跌過一段時間，主要是上市后的估值還是有些虛高的。公司2011年3月上市，融資7.78億，投后估值31億左右。這個融資額度，在今天看起來也是不低的，2010年4500萬利潤，對應投前PE倍數達到50倍以上，上市后有所回調。公司股價在2015年左右達到了高潮，這個主要跟當時的大盤形勢有關，同時公司也做了幾筆收購，概念特別好，因此公司股價比較高。后面又是一路下跌到2019年，這個時候公司業績起來了，凈利潤做到3個億以上，市值一度上漲到100億左右，然后隨著2021年的業績下滑，公司的股價又跌了下來。

我們對比創業板指數看，前期公司規模比較小，走勢主要依賴于大盤，到了2020年中期，兩者出現了較大的分化，主要原因，還是因為自身業績的下滑造成的。

我們看到公司的收入，利潤都是持續增長，為何股價卻沒有增長呢？股價=每股收益* P/E倍數。P/E倍數跟大盤走勢密切相關，跟個股特色弱相關。每股收益與公司利潤在股本數不變的情況下線性相關。但實際上公司進行了幾次增發。2014年，增發1900萬股，2016年，增發6000萬股。2017年，增發4400萬股。股本大幅增長，實際上每股收益，漲幅并不大。

公司經常轉送股票，實際是拆分了，上市的時候股價達到50多，現在只有4元多，其中很重要的一個因素實際上是分拆造成的。

公司每年都分紅，比例不高不低。

投資10年，大體虧了10%多一點，年化虧損1.5%。如果股價漲到8元，收益率大約跟國債差不多，如果股價漲到10元，年化收益率大約5%。從這個角度看，公司上市后因為前期價格虛高，后期又偏低，沒有給股民帶來價值。長期能否給股東帶來價值，是衡量企業做得好壞的一個非常重要的標準，這一點上維爾利做得不好。

這里面我們留下幾個疑問？

1，為何一個高速增長，不斷變大的企業，并沒有給股東帶來投資收益。

2，為什么許多人覺得維爾利是一家不錯的企業，這是不是誤判。

3，我們該怎樣全面看待一個企業的成長，跨越周期地看待一家企業的價值。

以下我們將從投資、融資、報表、戰略幾個角度進行分析。

1，重點并購了四家企業，分別是匯恒，杭能，漢風，都樂，后面幾家估值較高。

2，參股。公司近年來參股多家企業，投資約4個億，主要是目的是通過參股拿到工程業務。

3，投資BOT項目，公司累計投資了近20億BOT項目，2021年的BOT毛利超過2個億，取得不錯的成績。

4，布局其他產業，包括自來水，危廢，垃圾焚燒，生物質天然氣等。

5，成立參與各種基金，但投資金額不大，合計只有3000萬。

6，體外投資。大股東抵押融資后，做了一些體外融資。

并購投資

公司做了三起大的并購，分別是2014年發股收購了杭能，估值4.4億。2016年收購漢風科技和都樂制冷，前者估值6.5億，又增資2億現金。后者估值2.5億。

幾個收購都有簽署對賭，對賭的業績總體上還是比較高的，對賭結束后PE倍數都能降到8倍以下，并購的項目價格控制得很好。幾家企業的業績上看，對賭期結束后，利潤都出現了較大幅度的下滑。漢風還確認了減值，收到了補償款2000多萬，調整當初的估值。

業績雖然下滑，但并未大幅下滑。相對同行而言，表現差強人意。

我們該怎么評價這幾筆并購呢？從估值角度看，絕對值可能高了，但因為換股，可能不高。我們看到這幾家公司并購的利潤在40-80%之間波動，從2015年開始貢獻了9個億的利潤，占公司總利潤14.8億的60%。而公司支付的對價大約只有24%左右的股比。也就是說大約24%的股份貢獻了60%的價值。從這個角度看，并購對于老股東而言還是劃算的。應該是大幅增厚了每股收益。

同時我們要看到并購業績對公司業績增長做出超額貢獻。我們看到公司的并購大幅支持了公司的成長，同時也平滑了主業的大幅波動。

從單體上看，并購項目對賭期業績結束下滑，不是個好現象。但考慮到公司收購的估值比較低，對公司主營帶來正面影響，在同行的襯托下，總體上表現得還算不錯。

杭能股份-協同的典范？

杭能股份從事的是沼氣的業務，跟維爾利有一定的協同性。對這個項目的評價有一定爭議，部分業內的人認為，這筆收購是相對成功的，主要是標的公司的業務有效地補充了維爾利的短板，提升了其技術能力。

從年報，報表上看，我們很難獲得有效信息，看到雙方有多大的協同。維爾利業務后面兩波的漲幅，一個是資金和并購推動的，一個是行業周期的推動的。并不能看出收購標的在其中有多少關鍵作用，當然也不能直接否定，就是難以證明的概念。

這個交易我們總體上看，估值不高，是用高價股做得對價，對賭期業績結束后，利潤雖然大幅下滑，但依舊維持到一定的規模，同時又有一定的協同，總體上不能算是一個差的投資，在同行的襯托下，說是一個好的投資也不為過。

其他兩個項目一個是做節能的，這類屬于重資產的投資。特點就是投入資產重，然后收入不高，毛利凈利很高。漢風節能的凈利率一度達到35%以上，后期回落到20%以上，凈利率高主要跟其資產投入巨大有關，4000多萬的利潤，對應著近6個億凈資產，是資產的投資風險回報，并不是企業水平有多高。

公司都樂制冷是做VOC與油氣回收的，企業不大，估值不高，業績還算可以，公司最近一年給其高管做了個激勵，出售了10%的股份給都樂高管，有效的解決了其利益不一致的問題。

這幾個并購，雖然有這樣那樣的問題，但總體上還算是不錯，估值不高，業績還有一些，企業也能一定程度消化，沒有出現更大的問題，就算是表現不錯了。

公司年報多次提到他海外有個收購，德國的某個公司，估計在技術上給公司帶來了一些好處，產生了商譽400多萬，后面估計出現了問題，全額計提了減值準備。

這些項目有些協同，但是布局太寬，中間的有機整合很難做好。公司提到，收購后公司將新增VOC回收、節能服務等業務，涵蓋垃 圾滲濾液處理、餐廚垃圾處理、混合垃圾綜合處理、污水處理、沼氣工程、煙氣凈化、VOC 回收、節能服務等業務領域，基本形成固體廢棄物、污水、大氣污染等綜合處理能力。這種復雜的布局，并沒有給公司帶來多少業績的有效增長，協同效應并不明顯。

產業投資分析

公司除了并購之外，還有大量的自建項目，搭配得挺合理的。3P項目的投資，BOT項目的投資，起到了不錯的作用，公司公告2021年BOT項目的收入6.6億，毛利超過2億，對應不到20億的投資，數據看起來不錯。

公司的幾個在建工程，包括一個垃圾焚燒發電廠，一個危廢項目，一個天然氣項目，建設7-8年了，有沒建成，行業周期都錯過了，估計是成長的代價了。

參股公司的布局

從參股的幾個項目看，有的是業主方，有的設計院，應該來說，都可以比較好地促進工程業務的開展，算是有一種有效的產業投資。

基金投資

公司參股了多個基金，金額都不大，估計起不到啥效果。算是資本市場的一次嘗試，帶來的經驗就是今后不要嘗試了。

這幾筆融資估值都處于高點，大體都是按照近50倍PE融資的，大幅提升了公司的凈資產，同時股比稀釋的也比較少。怎么說呢，公司股東炒股水平很高，遠超于其企業經營水平。

可轉債

除此之外，公司2020年發行了可轉債，9.17億的規模，利息區間為0.5-3%，逐年增長。可轉債前幾年的利息還是比較低的，可有效地提升公司的盈利能力。

可轉債本質上是低息債券，但需要股價上漲的預期。結果就是要么低息，要么股價上漲。但發行難點在于要公司業績配合，維爾利利用業績高漲的一波，發行可轉債，節奏踩得也是非常的好。很多環保企業發行可轉債的難度很大的。環保行業中，只有威派格，高能，偉明，盈峰幾家有可轉債。目前看高能偉明表現得可以，其他都不行。

可轉債是個好東西，但發行起來難度比較大。而且可轉債一旦發行后，后面股價沒有上來，投資者受到了損失，最終會導致企業的信用損失。

維爾利上市，定增，發行可轉債都獲得了市場的好處，但都沒有讓投資者賺錢，今后再做運作時，難度就會大幅增加。當然這些運作的時間周期都很長，先撈到一筆，后面說不定投資者會忘記當初的虧損，或者換一批新的韭菜也很有可能。

回購

除了定增發債，公司分別進行了兩次回購，都是以較低的價格進行了回購，相當于反向增發。公司累計回購了3000多萬股，占總股本的3%，金額1.5億，回購力度不小。定增加回購，就是上市公司在買賣自己的股票。大部分回購都是想表達信心，但從實踐上看，效果都不好。

小結

這些操作都是零和博弈，即從投資身上賺錢，并沒有創造價值。那么公司是不是資本運作能力很強，可以持續運作呢？

因為交易時間周期很長，筆數很少，考慮到人員更迭等原因，我們更愿意認為這是偶發的行為，實際上兩筆高價定增，以及可轉債都是大周期下的產物，可轉債有企業業績上漲因素，其他兩筆定增都是利用了大盤的起伏，大概率不是有意為之。

總結下，公司的這兩筆定增大幅地提升公司的現金儲備，為公司發展帶來了巨大的好處，同時稀釋的股份又是很小。對于原有股東而言，可能是個好事，但對企業并沒有太大價值，對于后入的小股東更是傷害。另外因為長期不能給投資者帶來收益，其資本市場的信用是受到很大損害的。

公司對投資的匯恒環保還進行了新三板上市，融了一些資金，實際上是利用了小股東的權益，這個跟A股現在的分拆上市差不多。維爾利沒有發行短債，負債結構相對合理些，負債率也不是很高，總體上財務非常安全。

體外操作

公司對股價進行了一定的管理，比如2020年進行了回購。但整體上公司還是想努力把公司做好，市值管理上做的文章并不多，雖然公司也沒怎么做好。

公司還搞了些體外操作，體現在一個是2022年，無來由地收購關聯公司。是大股東早年的一筆長期投資，上市公司控股股東的股權。公司計劃以2.325億收購北京寶旺，寶旺持有中再生9.6774%股份。中再生持有上市公司中再資環的25.84%股份。

公司解釋說這有協同，這個就很扯了，參股一家上市公司的控股股東，協同完全可以忽略，流動性又很差，還不如直接持有上市公司股份更好。

這個我懷疑是體外一筆失敗的操作，然后希望上市公司能夠消化，雖然增值不多，但總體上做得不是很厚道。

我們同時注意到2020年，控股股東轉讓了4990萬股，以5.9元的價格，套現的金額約3個億，公司每年分紅，大股東也從未增持，不知道套現的資金去哪里了。同時控股股東還有大量的質押，61%的質押，大約1.7億股。按照3元一股計算，大約借了5億的現金。前前后后8個億現金，可能用于投資，也可能是常見的改善生活了。

大股東資金流轉不是很清晰，從這個角度看，大股東還是有些體外折騰的，目前看效果也很一般。

我們從報表中可以看出，公司的商業模式，以工程為主，有一定的投資，無重大財務風險，負債相對合理。

現金與財務風險

公司的現金一直相對充足，賬上有近10億的貨幣資金，同時大量的應收款也有一定的流動性。

公司的應收賬款周期很長，營運周期也比較長，這個與公司的商業模式有密切的關系。公司應收款，存貨累計近40億，消化還是需要漫長的一段時間。好在公司的現金儲備還可以，銀行信貸額度還有，只要控制投資，資金鏈應該可以，不會出現什么大問題。

公司的再投資需求不大，但要收購大股東的一個體外資產，要2.35億，會帶來一些資金壓力。長期看可轉債金額較大，若不能轉股，對公司的資金影響較大，需要提前準備。

總體而言，公司的生存風險不大，負債長期債務較多，自身還具備一定的盈利能力。但公司營運資金占比過高，因此資金也不寬松，需要加大應收催款力度，有效控制投資節奏。

資產負債結構

總體上公司還是輕資產模式，有效重資產并不多，匹配的長期負債不多，財務杠桿沒有充分利用。公司無論是負債率和有息負債率都不高。

從具體資產結構上看，營運資金占比高，低效的長期資產，布局過于長遠，未有協同。長期股權投資為工程鋪路，但投資收益低，說明工程利潤是需要投資支持的，也就是說工程沒有賬面那么高的毛利。在建工程布局寬廣，但大量在建項目長期未能建成，盈利能力差。商譽金額較大，近10億，占凈資產的比重達到20%，減值風險較大。公司的無形資產18億，是特許經營權，應該可以逐步消化。

公司的業務有四大塊，分別是工程，BOT運營，普通運營和設備。

BOT運營主要產生的無形資產+應收款。運營公司只有應收款，工程公司對應的是應收款，應付款以及存貨合同資產，合同負債。設備公司對應的是應收款，存貨，固定資產。

從這幾塊業務上看，公司的工程占用運營資金的比重還是比較大。但工程公司可以占用供應商的一些貨款，對沖一部分。工程公司占用的資產主要是營運資金，扣減應付后大體要有25億左右。BOT資產大約要占用資金25億左右，收益率還可以。設備銷售大約占用10億左右，但這里面有一些商譽沒有包含進去。包含了商譽就要占用20億左右。運營占用的比例比較少，資產中還有長期的再建工程大約10億左右。對沖一些應付款之后，大體資產按板塊分，就是這樣。

在建工程

這些項目即便建成，感覺短期內創造的利潤和攤銷折舊比起來，可能還是虧損的。危廢，敦化，武鳴那幾個項目2015年就有了，到現在還沒建成，估計是問題資產了。

公司沒有創造價值的資產對應25億左右，主要由在建工程，商譽，長期投資構成。長期股權投資主要是為了支持工程的，因此賬面收益比較低，需要較長時間消化。在建工程過于繁雜，需要漫長的時間進行消化，還有就是商譽。這幾個至少在短期幾年內很難給企業貢獻利潤，因此企業的凈資產收益率必然會受到這部分資產的影響。

無效資產占凈資產的比重還是很高的，按照18億（商譽+在建）計算，占凈資產比重達到40%。如果剔除掉這部分資產，企業的凈資產收益率還是可以的，應該能提升到10%，就是說如果企業不進行這些長期投資，收購的企業是自己建設的，或者資本公積沖減商譽，企業的凈資產收益率可能達到10-12%。這個還是比較不錯水平，公司主業的利潤還可以。

兩個業務都算是投資不成功，也不能算是失敗，并購的算是平庸了，雖然凈資產收益率低，但因為高價換股，其實對于原股東而言，投資收益率不低。商譽比例相對較高，達到10個億，這10個億本質上侵蝕了企業的經營利潤，是并購的一個代價，并沒有給原股東帶來超額價值。

在建工程那幾個，說不定哪天會有所回轉，可能也沒有虧多少。

盈利能力

公司的超額利潤主要來源于資本市場，買賣股票（2個億），發行可轉債（2億利息節省），這個賺的還是比較多。

毛利率

公司的毛利率從32%左右降到27%，大約降了5%個點。主要原因一個是市場競爭激烈，一個是公司開始較高的毛利是因為有一些規模效應，就是前期高速增長的毛利總是高的，既有市場早期的毛利率高，也有各種成本的滯后性。

我們看到公司一般的運營業務，因為沒有投資，毛利率是比較低的。而BOT運營因為投資屬性，所以毛利率要高些。

公司設備的毛利率前期較高，可能跟工程的增長有關系。后面工程收入停滯后，設別的毛利也開始下滑。

公司的工程毛利從3%多降到25%左右，一個說明公司不是簡單的總包，是提供一些技術在里面。另一個說明公司的工程也遇到一些瓶頸。

工程的毛利實際包含著占用資金的成本，應收賬款減值的成本。同時還要分攤一部分管理費用的成本，同時公司的長期投資收益低，這個也需要工程毛利來補償。25%的毛利不能說多高，只能說開始還可以，后面就普普通通了。

工程的問題在于波動性，以及應收賬款的問題，波動性導致著前后資源能以合理匹配，應收賬款會侵蝕企業利潤，這兩個挺大的消耗了工程利潤。

費用率

公司的管控能力一般，三項費用比率較高。我們看到其銷售費用率在5%左右，管理費用在6-8%左右。由于公司是個多業務公司，因此銷售費用多種構成，但總體上看5%不低。管理費用隨著規模有所下降，但公司的工程業務并不穩定，會造成一種波動性的沖擊，就是業務好的時候費用上升，業務下滑的時候，費用不會大幅下滑，所以盈利能力就會下降。

這種就是工程業務的一個屬性，一般而言，行業好的時候，收入，毛利都會大幅上漲，但一旦行業周期來了，工程收入會下降，各種滯后成本會反映出來，然后費用率會大幅上升，導致公司虧損。這種周期實際上是前期的盈利能力虛增，沒有冗余導致的。

公司的財務成本一年只有1.2億，相對近30多億的有息負債來看還是比較低的，主要是可轉債的利息比較低。占比比較大，大幅地拉低了整體的利息。

團隊

從人的角度看，公司在2020年之后，將人才列為公司的一個優勢，公司歷史上也做了一些股權激勵，但效果一般，后面就沒做了。公司在技術上的投入，應該是更多體現在人的投入，經驗的積累上，實際上大的突破并不多。這個可能跟行業屬性有密切的關系。

員工2381人。薪酬2億多。收入30多億，人均貢獻收入150萬，也不是很高。公司的高管費用達到1600萬每年，這個絕對值不低，比較看起來也不低，這種高管薪酬對于民營企業而言，總體上是正向的加分項。

總結來看，公司的毛利率還可以，體現出一定的技術實力，但各種板塊之間的業務協同應該是沒有發揮出來。費用管理普普通通，有一定的提升空間。毛利率，費用率受到商業模式，資產結構的重大影響，要系統全面地去看待，評價。

公司的年報是寫得比較認真的，能看出公司是用心了。我看到很多上市公司，寫得很不認真，體現就是核心競爭力這些核心的東西敷衍了事，有的上市10年了核心競爭力還是老生常談，沒有變化。

維爾利的核心競爭力有多次變化，我們從這些變化中可以看出公司的戰略方向在不斷調整的。

2011-2014，四個競爭力，分別是技術，資本，客戶，品牌。

我們看到公司上市前4年，列出來的核心競爭力分別是技術，資本，客戶，品牌。體現的是技術為本，資本助力的情況，客戶多說明企業的經營比較辛苦，品牌應該是在客戶中有一定口碑。

2015年，技術，客戶資源，品牌，資本。

2016年，技術研發創新，客戶品牌，團隊管理，資本平臺

2017年，技術研發創新，項目經驗品牌，團隊管理，業務模式多樣化

2018，2019年，2020年，技術研發與創新，質量品牌，團隊，管理。

2021年，5大優勢。技術，質量品牌，業務系統，團隊，管理。

2015年公司將資本的位置后移三位。2016年，將客戶品牌合并，提出團隊和管理。提出研發創新概念，2017年之后不再提資本優勢，開始提業務模式多樣化。不再提客戶資源。2018年之后不再提業務模式，將管理，和團隊單獨提出。

穩定3年后，2021年提出了業務系統。經過多年的布局與發展，公司的業務范圍已由單一的滲濾液處理服務拓展延伸濕垃圾處 置、沼氣及生物天然氣業務、工業節能及VOCs治理業務等多個業務，覆蓋“城鄉有機物廢棄 物資源化”與“工業節能環保”兩大板塊，形成了多業務板塊有機組合、上下游產業鏈協同發展 的戰略布局。

1，資本的前期重視以及后期弱化。任何一家上市公司實際上都有了所謂的資本平臺，但這應該不是特殊優勢。同時資本是雙刃劍，并不是簡單的優勢。公司大的動作實際上是3次融資，3個收購。公司的成長一大半是來自資本運作的，兩次增發20億現金，占企業的凈資產50%以上，3筆并購的利潤也占公司總利潤的40%以上。雖然說資本不是優勢，但資本在公司的發展過程中起到十分巨大的作用。企業不將其列為優勢，可能覺得這個本身沒創造價值，但令人尷尬的是，公司其他優勢都沒有資本創造得多。

2，公司不斷優化，將項目優勢，客戶渠道優勢，逐步地歸結為品牌質量優勢。許多小企業會覺得自己有些客戶就是優勢了，但這些客戶其實粘性很差，沒有品牌質量做保證，客戶說沒就沒，前期開發成本再高，實際上也談不上什么優勢。維爾利有一部分產品和設備，有些品牌和質量優勢。

3，公司不斷重視管理和人才，但管理、人才的優勢要想真正的體現，就需要有規模體量的擴充，有盈利能力和銷售增長的支持。一個公司運作得好，團隊的視野和格局要跟得上，經營管控效果要好。企業高管的薪酬給得不低（一年1600萬），這個可能支撐企業不斷地調整方向，并且能夠相對管控風險。許多企業高管薪酬很低，就會很僵化，不能適應市場調整，同時遇到重大問題的時候管控風險能力大幅下滑。

4，關于業務系統的優勢。公司2017年提過，2021年又進一步撿起來了。實際上就是個小企業的整合問題，一個企業擁有多個領域的技術是不是好事，我是覺得只有企業足夠大才會有協同，企業規模不大，協同的作用是發揮不出來的，總體上還是單打獨斗為主。要是有協同效應，一個應該是體現在大項目的中標上，一個體現在企業利潤的提升上。企業后一點沒有體現，這個優勢不大。

5，企業一直把技術優勢放在首位，有時增加了研發創新。企業一直覺得自己是一家技術性公司，從公司的毛利角度看，大體也可以這樣說，確實有些技術，這個是很難得的一個優勢，很多工程企業是沒有技術的，維爾利是有技術的工程公司。在技術這一點上，看得出公司下了很多功夫，值得稱贊。

總體上看，企業在一個細分領域形成了一定的優勢，在行業爆發的時候能夠抓住機遇。但缺乏穩定的超額盈利能力，其技術管理品牌這些優勢受到市場影響較大，很難擺脫行業和業務模式的屬性。行業就是垃圾滲濾液，沼氣餐廚這些領域的局限，商業模式就是以工程為主的輕資產模式。

如果不能擺脫這個模式，就會受到行業波動的影響，然后一進一退，需要大量的冗余，發展緩慢。

2、輕資產與重資產的抉擇

BOT累計投資不足20億，每年貢獻6億收入，2億毛利，應該是不錯的結果。

公司是否可以加大重資產的比重呢？從公司的資產結構上看，還是有空間的。

公司投資金額不大，導致工程自建利潤比重比較低，總體上還是對外業績為主，相對不穩定。工程波動極大，同時工程業務從各種角度侵蝕利潤。收購的設備板塊，以及輕資產運營板塊，相對穩定，但占比不大。

要擴大資產管理規模，本質上就是凈資產收益率要高，分紅后要能融資，負債率要合理。我們參照北控的發展模式，環保企業還是資產推動企業的發展。資產通過權益融資和債務融資放大，單純靠輕資產做大，在環保行業中很難。你可以選擇做一個小的，有核心競爭力的的企業 ，花個20年的時間，打造一個百億市值的企業。也可以選擇快速地做大到百億，那么就需要各種重資產推動。重資產有重資產的管理，管理上，融資上，投資上要求都比較高。一旦資產重了，就可以享受長期的通脹帶來的資產增值，可以被動的享受到一個穩定的資產利潤，甚至是超額利潤。我們知道一個企業做到基本的資產收益率也是很難的，如果資產能夠自帶一部分穩定的利潤，那么企業的經營利潤壓力就小很多。而且有了資產之后，相對更容易積累一些核心的競爭力，管理的效率，長期看更加穩定。

重資產的核心問題，一個是通過資本放大，權益的放大要看股價，負債的放大要看資產。資產收益率這個是核心，就是具備把資產變成盈利的能力。

技術的升級，裝備與技術包，整體運營實力的提升，以及工程的不可控性，公司具備了一定的重資產運營的基礎。從這個角度看，公司還是應該進軍重資產。工程可以沖量沖業績，可以促進設備銷售，技術發展，拿好的資產，但如果僅僅是靠工程，還是不靠譜的。

維爾利現在是輕資產多，重資產少，風險不大，但經營業績壓力還是比較大的。企業當然希望自己風險小，盈利能力高，但實踐中總是有取舍，精力能力都是有限的。適當地加大重資產比重是個值得企業思考的選擇。

一旦加大重資產的比重，公司需要儲備對資本運作和對財務深刻理解的人。公司的資本運作幾次都是側重股權融資的，需要加強項目貸款，短期債券融資能力的建設。

3、如何看待系統優勢，產業布局

公司堅持以技術為主，形成了不錯的主業。主業也相對清晰，餐廚，滲濾液，沼氣。冗余也有，包括幾個其他領域的投資，基金的投資，參股的投資，并購的投資。但總體上有點低效。

主營盈利能力可以，也趕上一波增長，但幅度有點大，造成了一些波動性損失。

并購做得很一般，從公司主體角度看不成功，從上市公司角度看還可以，現金流管控得不錯，風險不高。

但公司沒有很好的轉型，多個業務協同有，但沒有體現。這是許多細分領域公司碰到的問題，行業的規模很快就到達了一個天花板，這個時候一種思路是做強產品，形成核心優勢，但這個時間耗得比較長，速度比較慢，許多人不愿意做。可以說是一個空曠的賽道，但要耐得住寂寞。

還有就是看到相關賽道有機會，雖然自己水平一般，但客戶有需求，要不要去進入。考慮到之前進入熟悉的行業也是這么做的，那么進入一個新的領域好像也順理成章。但實踐中有些領域可以切進去，許多領域還是交了學費的。

這時候面臨的問題，就是做精企業的工匠精神，還是做工程師，系統性解決客戶的需求。很多企業選擇了后者，這樣可以不斷成長。當然選擇后者，不是前者就不要了，前者也可以慢慢精進。

有些德國企業選擇了前者，他們在某個細分領域做得很精，但很難做大，同時客戶資源也浪費了。當浪費的客戶資源小于被動吸引的客戶資源達到一個平衡才行。

這里面就涉及到一個長期的問題，要是想做大，就要多擴張業務，什么業務有機會就要做什么，要是做精，就是把自己現有的產品做好，做出品牌實力，但需要一個時間。中國大多環保企業還是希望快一些，趕上窗口期，結果產品沒有做精，大部分公司還因為擴張而失敗了。

因此對于一個細分領域的企業而言，要是過度擴張，就容易出現各種不可控的風險，這種風險既有一些管理的風險，也有一些外部環境的風險。

可能公司還是要耐得住寂寞，做些長期準備，好機會來的時候適當把握，而不是充分把握，更不是全力拼搶，這樣形成一個可持續的后勁。

好的企業都要思考未來5年的發展情況，這樣對短期的增長保持自然的關注就好，不會刻意的投入大量的資源去傾斜，這是一般企業不具備的視野和格局的。

我們看到維爾利的基礎利潤沒有做好，主要是做工程的資產利潤不斷被競爭削弱，同時業務不穩定，同時缺乏長期增值的可能性。管理利潤表現的算是一般，波動利潤幾波抓得都可以，嘗試著做超額利潤，但沒有見到效果。

能否真正地聚焦主業，打造超額利潤，提升技術品牌。管理利潤有待進一步提升，但這個還是受到工程的限制，沒有長期資產的增值，難度很大。我們知道資產有增值，如果不利用資產增值，利用工程利潤，做到平均利潤率還是很難的。

我們有時會認為，系統就是大棋局中每個點都布局一下，或者隨機布局下。但那不是系統，那是個體的疊加，系統是有權重有先后的，布局要考慮各種底層邏輯和關系，要研究出哪些先做哪些后做。很多閑棋是有長期價值，很重要的意義，只是需要布局的時間長些。閑棋應該是外界看不懂，自己知道很重要。

就像我自己沒事練練英語，這個短期用不到，但長期看，要想提升認知，學習全球通用語言是必須的，這就不是閑棋。而你學個小語種，可能就是無用的閑棋。當然閑棋開始無法判斷，需要交一些學費，這個也很正常。

公司布局有點大，這個也是個問題，布局太小了，就容易受到行業周期的影響，布局太大了，就收不住。公司目前的布局算是還可以，有一定聚焦，但閑棋有點多。我們要辯證的看閑棋，不是說閑棋并不是因為閑，而是因為其有價值，只是短期表現得閑些，當然有些閑棋本身要博一些概率，這樣看即便這個棋子短期沒用，長期也沒用，也不能說他沒有價值。

怎么把握這個度是個問題，總體上看維爾利做得還是比較散，棋鋪得有點大。企業主業散點布局容易，但系統發揮作用難。許多投資行為是零散的，不具備系統的思考。當然這個相對復雜，只能憑借個人經驗來判斷，最好是能做到形散神不散，實踐中大部分企業做不到。

今天如果沒有新的信息，我們是否會重新做出判斷？

2022年我們獲得了更多信息，該怎樣調整自己的判斷？

2020年的維爾利，業績高速增長，收入持續增長，公司的利潤達到3個多億，剛剛發行了低息的可轉債，資金相對也充足。公司幾個業務板塊齊頭并進，具有很強的協同協同性，在有機行業內，已經儼然是龍頭企業了。

企業的管理，技術，品牌優勢都有，而且形成一定的系統性，維爾利是不是要大展宏圖呢？

這個時候用我的超額利潤邏輯判斷一下。首先企業的資產利潤，經營利潤都是有的，行業一波周期可能帶來的是周期利潤，企業總體風險可控，應該沒有超額利潤。至于是否有超額利潤，企業的說法是有品牌和技術，這些可能是超額利潤，有一些特許經營權，算是有限市場。因此企業應該有一點超額利潤，這樣看來，企業可能有一定的周期屬性，但長期還是看好的，3個多億利潤，看到60-70億還是可以的。

兩年后，企業的利潤出現了下滑，主要是各種毛利的下滑，然后工程收入也下滑了。這個時候我們發現我們當初判斷的周期，經過疫情的放大，出現了較大的波動。而公司幾個長期布局的業務并沒有充分體現，因此在收入下滑的時候，就出現了更大幅度的下滑了。

這個給我們一個修正的信息，就是我們要更重視周期性，同時對于企業高速增長的還是要考慮有個回歸風險的。

今后會怎樣呢？首先維爾利的工程許多都形成了合同資產，因此只是個確認問題，未來的業績有些保障，維持在20-30億的量級是可能的。公司的運營利潤在上漲，這個可能會有些持續。公司的成本可能會有所上升，如果公司的費用再控制下，還是可以形成不錯的凈利潤。如果能慢慢消化掉商譽和一些在建工程，把企業穩定在30億-50億的體量也是有可能的。

未來會不會逆襲呢？公司有一定基礎，不排除。企業具備韌性，團隊不會太差，主業具備一定的競爭優勢。風險在哪里，沒有有效地利用資本，受到工程沖擊過大，企業各種投資相對低效。

我們現在不能說企業沒有核心競爭力，但肯定不是很強。整體上看，品牌團隊技術大體可以支撐這個體量，但可能需要一個時間進一步消化。

我們要修正之前過高的估計，同時也要對今天的業績下滑，不宜過度悲觀，企業的成長有很多不確定性。

關于公司股價的問題，小企業的股價意外比較多，目前跌破凈資產還是有些意外，適當回歸還是有機會的。小型環保企業的股價受到大盤影響最大，我們看到維爾利前期的波動幾乎跟創業板指數是擬合的。另外一個跟業績相關系數很大，只有有足夠的業績，并有一個趨勢，股價翻倍也很容易。至于各種概念，應該不會起到什么作用。

企業未來的預測不宜完全根據所謂的在手訂單，BOT資產這些看起來很扎實的預測依據，實踐中會發生各種變化，導致預測長期失效。我們看到券商研究員喜歡這種預測方式，但效果都不好，結果不是要不斷地調整，就是一次性打臉。

我們需要從以下幾個角度，大行業的發展，企業的商業模式，團隊形成的各種積累，以及企業的資產負債結構來分析。我們可以確認的是，未來行業可能會趨于穩定，企業自身的商業模式一定程度依賴于技術的混合模式，會使企業表現得還不錯，但也不至于太好。企業的團隊看起來還不錯，有一定經驗和素質，企業的資產負債結構還算合理，有些無效資產，也有些冗余。大體如此。

總體上看維爾利體現了許多民營企業的優點，雖然也有各種不足。他是中國廣大環保民營企業的縮影，是其中的優秀代表，總體上還是應該鼓勵為主。江東弟子多才俊，卷土重來未可知。

這個案例的研究時間比較長，總體上也比較精彩，可以學到很多東西，同時也有很多爭論。驗證了一些自己的觀點，同時也有些新的啟示，文章太長，希望讀完的朋友有所收獲。

編輯：李丹