匡志偉：案例詳解地方水司的上市運作之道

時間：2017-03-27 08:53

來源：中國水網

作者：趙凡

講到上市之道，匡志偉特別提醒大家：以前，獨立性和同業競爭是證監會監管紅線，凡企業涉及到在獨立性有重大欠缺或者存在與同業競爭的，都是禁止上市的，沒有任何商量空間的。從2016年開始，需要發行人和機構對獨立性和同業競爭這兩方面的內容做一個充分的披露。無論是同業競爭還是獨立性，都不能違背上市信息披露的真實性以及整個上市主體財務處理的公允性原則。

對于IPO關鍵步驟，匡志偉主要講解了上市輔導的要求，輔導本身對于上市的審核來講并沒有直接的作用，但要通過上市輔導，尤其對地方國有水司，建立健全法人治理結構，有重要的意義。

IPO審核理念新動向

匡志偉認為，當前的IPO審核理念有了一些新動向。

第一，通過減少IPO甚至暫停IPO的方法來降低股指波動、緩解股指下行壓力的做法將成為歷史。資本市場的根本動力在于為實體經濟服務，在于分享實體經濟發展的成果，IPO正常化是資本市場服務于國家戰略的體現，IPO發行正常化并不會導致市場劇烈波動，反而對于凈化市場起到了良好效果。雖然很多專家在市場大幅波動時候都會呼吁暫停IPO、限制IPO，但事實上，IPO的融資總額還不到上市公司再融資總額的約10%，所以IPO的融資本身和市場波動并沒有太大的關系。

第二，依法監管、全面監管、從嚴監管，保證擬上市公司質量。審核的重點在于信息披露，要求真實、準確、完整、及時地向投資者披露信息。

第三，2016年有280家企業通過IPO審核，248家企業完成IPO，融資1630億元。2017年開年繼續維持了較快的審核速度與發行速度，截至2017年3月14日，新增78家企業通過IPO審核，105家企業完成IPO，IPO審核已經正常化、常態化，預期IPO堰塞湖在1年之內將能得到大幅緩解。

企業上市中的困惑解析

整個IPO程序看起來雖然并不是很復雜，但是企業對IPO也會有一些困惑。申請IPO上市，是否要關注盈利多少?是否要有先進的技術?單一的地域性企業受否可以上市? 對于這些困惑，匡志偉重點講解了資產和盈利、區域服務和跨地域運營、行政干預和市場機制。

資產VS盈利：依托重資產的核心資源，打造業務的延展性

對于很多地方水司來說，通過努力均能達到《首次公開發行股票并上市管理辦法》對于盈利金額的要求。但由于行業重資產特性，行業的凈資產收益率偏低是普遍情況。雖然在目前的上市審核中，對于凈資產收益率沒有絕對的量化要求，但過低的凈資產收益率可能導致發行上市時存在國有資產流失風險。盈利能力并非簡單的凈利潤指標，更為重要的是財務數據需能夠公允反映發行人占有的經濟資源的真實價值。

盈利并不是簡單的數據，必須與資產合理匹配，資產完整性作為上市條件，可以從實質與形式兩個層面解讀，但在實務中如何掌握?需要具體問題具體分析。關于資產完整性的問題，不影響上市主體持續使用相關資產的合法有效性是需要把握的實質。

對于上市公司在輕資產和重資產業務的配比，匡志偉表示，輕資產業務提升估值，重資產是核心資源。如何配比與平衡?在匡志偉看來，企業應該依托重資產的核心資源，打造業務的延展性。具體來說，就是企業在上市過程中要做到輕資產和重資產的有機結合，不能隨便往擬上市主體注入輕資產業務，企業的輕資產業務應該是基于目前企業成熟業務的衍生，符合市場化的條件。

區域服務VS跨地域運營：兩種模式各有特點，不存在簡單的優劣之分

IPO的另一個重點問題就是區域服務和跨地域運營的問題。區域服務型企業受服務區域集中的限制，在投資者眼中形成了成長性不足的的固有印象。但是，區域集中不等于缺乏成長性。在國家加大環保投入的當下，中型城市政府年環境服務購買預算均為十億到百億級。不少財力一般的縣級以下地方頻頻推出數十億級的環境PPP項目。區域服務型企業如能形成區域環境一體化服務能力，市場空間同樣巨大。

區域服務與跨地域運營是環保行業企業的兩種常規模式，區域服務型企業主要脫胎于屬地國企，在大型存量項目以及與地方政府的互信方面有天然優勢;跨地域運營型企業市場化程度高，在項目管理及資本運作等方面有優勢。兩種模式各有特點，但從投資價值角度看，不存在簡單的優劣之分。

環保產業作為國家的新興支柱產業，具有廣闊的市場容量，區域服務型企業與跨地域運營型企業之間并非簡單的競爭關系。在以地方水司為代表的區域環境服務商通過上市走向資本市場的潮流中，二者的互動與融合將帶來多元化的超額收益。

行政干預VS市場機制：資本多元化、市場化是企業推行市場化機制的基石

地方水司多脫胎于全民所有制水廠，“事業化”行政管理色彩濃厚。中共中央《關于在深化國有企業改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若干意見》文件明確了在深化國有企業改革中要堅持黨的領導，把加強黨的領導和完善公司治理統一起來。在黨組織與國資委領導下做大做強國有企業，是地方水司改制上市的核心訴求。傳統的國有企業行政體系與上市公司法人治理存在一定差異，但這種差異主要體現在“程序”等操作層面。

資本多元化、市場化是企業推行市場化機制的基石。只有實現了資本的多元化、市場化，體現“公平對待全體股東” 理念的現代企業法人治理結構才有其現實意義。同時，市場機制的實施離不開企業經營的市場化。

編輯：趙凡

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