文章導(dǎo)讀：

在環(huán)境產(chǎn)業(yè)CEO特訓(xùn)班三期的“環(huán)境私董會(huì)”環(huán)節(jié)，E20咨詢部分享了萬(wàn)科、阿里、華為、芬尼的企業(yè)案例，本號(hào)上期分享了樂(lè)視在生態(tài)資本戰(zhàn)略方面的案例。

本期將繼續(xù)分享由E20 高級(jí)合伙人、E20研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、資深投融資專家彭錦根及E20咨詢部就樂(lè)視公司在融資和股權(quán)激勵(lì)方面所做的研究，該研究已在歷屆環(huán)境產(chǎn)業(yè)CEO特訓(xùn)班上做過(guò)三次分享，反響強(qiáng)烈，希望能夠通過(guò)跨界視角，為環(huán)境企業(yè)帶來(lái)啟發(fā)和助益。

樂(lè)視從出生到現(xiàn)在，以生態(tài)化反為底層邏輯在多個(gè)領(lǐng)域高速跨界擴(kuò)張，導(dǎo)致其從未脫離“錢緊”狀態(tài)。賈躍亭對(duì)此并不諱言，坦承“樂(lè)視走了一條前人沒(méi)走過(guò)的道路，而且是做了這樣一個(gè)很大的戰(zhàn)略部署。首當(dāng)其沖的是資金問(wèn)題，第二是組織問(wèn)題。”其實(shí)何止是樂(lè)視，資金作為企業(yè)成長(zhǎng)的核心動(dòng)力，早已成為幾乎所有企業(yè)家都不得不面對(duì)的關(guān)鍵問(wèn)題。本文希望通過(guò)對(duì)樂(lè)視這個(gè)在資本方面“有妖氣”的非典型案例，給讀者提供一些傳統(tǒng)融資招式以外的啟示。

先看看上市前的樂(lè)視：

2004年11月北京樂(lè)視星空（樂(lè)視網(wǎng)前身）成立，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元；2004年到2006年期間。樂(lè)視網(wǎng)一直虧損，靠賈躍亭更早前創(chuàng)立的西伯爾通信公司輸血。2007年開始，樂(lè)視網(wǎng)扭虧為盈，收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2008年，匯金立方、深創(chuàng)投、深圳南海成長(zhǎng)基金分別向樂(lè)視網(wǎng)增資2000萬(wàn)、1500萬(wàn)和1000萬(wàn)。2010年樂(lè)視網(wǎng)在創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金凈額6.8億元。

圖一：樂(lè)視網(wǎng)早期融資之路

上市前，相比于差不多同期崛起的視頻網(wǎng)站優(yōu)酷、土豆，樂(lè)視網(wǎng)在股權(quán)融資方面其實(shí)是很收斂的，直到上市之后才開始以各種姿勢(shì)高效利用資本。相反地，土豆創(chuàng)始人王微過(guò)早地轉(zhuǎn)讓了大把股權(quán)且歷次融資估值較低，為后期控制力漸失埋下了隱患。

土豆上市前：6輪融資合計(jì)獲得1.6億美元，創(chuàng)始人王微持股比例僅剩12.7%

優(yōu)酷上市前：同樣融資1.6億美元，創(chuàng)始人古永鏘占股41.5%

樂(lè)視上市前：1輪融資合計(jì)獲得4500萬(wàn)元人民幣，創(chuàng)始人賈躍亭占股62.41%

圖二：樂(lè)視、優(yōu)酷、土豆股權(quán)融資規(guī)模對(duì)比（2004-2008）

上市后，樂(lè)視正式開啟了花式融資大幕。

第一式：股權(quán)質(zhì)押

樂(lè)視的融資來(lái)源包括上市公司和非上市公司兩大體系。上市公司方面，下圖中樂(lè)視網(wǎng)（300104）是創(chuàng)業(yè)板上市公司，也是樂(lè)視最主要的上市融資通道。北京西伯爾通信科技有限公司是新加坡上市公司，融資作用不大。酷派（02369）、TCL（000100）是樂(lè)視基于生態(tài)布局目的而投資的上市公司，暫時(shí)沒(méi)有看到樂(lè)視通過(guò)這兩家上市公司融資的明顯動(dòng)作。

圖三：樂(lè)視控股旗下的上市板塊、并購(gòu)板塊和未上市板塊

樂(lè)視網(wǎng)作為樂(lè)視最強(qiáng)有力的上市融資平臺(tái)，直到今年8月才完成上市以來(lái)第一次定增（發(fā)行價(jià)45.01元/股，發(fā)行數(shù)量1.06億股，募集資金47億元）。上市六年來(lái)樂(lè)視網(wǎng)更常被用到的融資方式反倒是股權(quán)質(zhì)押。

據(jù)財(cái)經(jīng)媒體統(tǒng)計(jì)，2014年，賈躍亭合計(jì)質(zhì)出2.24億股。假設(shè)質(zhì)押參考價(jià)為40元，質(zhì)押率為40%，則融資金額為35.8億元。賈躍亭、賈躍芳2013年質(zhì)押的7200萬(wàn)股（3800萬(wàn)股+3400萬(wàn)股），假設(shè)參考價(jià)20元，質(zhì)押率為30%，融資金額為4.3億元。在2013年近900家發(fā)生高管質(zhì)押股票的上市公司中，次數(shù)頻繁的有上海萊士（2013年被質(zhì)押了34次），比例大的有億利能源和遼寧方大（都曾將名下90%以上的股票質(zhì)押）。但像賈躍亭這樣比例大（個(gè)人名下70%以上的股票）而且次數(shù)多（一年多時(shí)間25次質(zhì)押、解押）的情況非常少見。

圖四：樂(lè)視網(wǎng)部分股權(quán)質(zhì)押動(dòng)作

在高頻解押質(zhì)押背后有一個(gè)隱藏條件——樂(lè)視的股價(jià)得要持續(xù)上漲。從2013年5月份起，賈躍亭陸續(xù)從東莞信托、山西信托、上海國(guó)際信托、中鐵信托等機(jī)構(gòu)解押，轉(zhuǎn)而質(zhì)押給東方、中信、平安等證券公司。之所以這么做，是因?yàn)槿瘫刃磐泄举|(zhì)押率高，且隨著解押質(zhì)押過(guò)程股價(jià)如果保持上漲，則將前期低價(jià)質(zhì)押的股票解押后，可以再以更高價(jià)格質(zhì)出。當(dāng)然，這也意味著一旦股票下跌，以高股價(jià)質(zhì)押將更容易觸及警戒線而被強(qiáng)行平倉(cāng)。

第二式：賣老股+股轉(zhuǎn)債

2015年，賈躍亭相繼以場(chǎng)內(nèi)直接減持和場(chǎng)外大宗交易的方式套現(xiàn)57億元，并免息借給樂(lè)視網(wǎng)5-10年，賈躍亭的持股比由42.82%下降至36.79%。這是一種比較少見的方式，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致出讓股東的股權(quán)稀釋且股權(quán)轉(zhuǎn)讓需承擔(dān)個(gè)人所得稅。對(duì)此賈躍亭自己的回應(yīng)顯得有些悲壯：“大家聽著很簡(jiǎn)單，但一般人很難做出這種決策，這是極為糾結(jié)的一個(gè)過(guò)程。”這很容易被外界看做是在資金鏈緊張下的一次無(wú)奈的創(chuàng)新，但它仍有其戰(zhàn)略意義。

場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓的接盤機(jī)構(gòu)是鑫根資本，由重慶產(chǎn)業(yè)基金、尚譽(yù)資產(chǎn)和樂(lè)視眾位骨干核心人員共同投資設(shè)立，也即是一個(gè)由地方政府、樂(lè)視管理層以及金融機(jī)構(gòu)共同成立的戰(zhàn)略投資主體。賈躍亭之所以不惜以七折代價(jià)將逾5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鑫根資本，除了實(shí)現(xiàn)為樂(lè)視網(wǎng)提供資金的目的，還能夠在政策、資金、土地方面獲得地方政府的深層次支持，并通過(guò)折價(jià)股的方式為管理層提供一次富有誠(chéng)意的股權(quán)激勵(lì)。

圖五：賣老股+股轉(zhuǎn)債

第三式：生態(tài)孵化

非上市公司是樂(lè)視又一融資來(lái)源。在艾瑞咨詢發(fā)布的《2016年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)估值榜》中，樂(lè)視云、樂(lè)視移動(dòng)、樂(lè)視體育、易到均進(jìn)入前100。

2015年5月，前身為樂(lè)視網(wǎng)體育頻道的樂(lè)視體育首輪融資估值28億元，此后不到一年，樂(lè)視體育B輪融資80億元，估值約210億元。2015年11月，樂(lè)視移動(dòng)首輪融資5.3億美元，估值55億美元。樂(lè)視云2016年3月完成A輪融資10億元，估值超過(guò)70億元，領(lǐng)投方為重慶市政府產(chǎn)業(yè)基金，7月份樂(lè)視云已開放A+輪融資。此外，作為賈躍亭大手筆投入的樂(lè)視汽車，據(jù)悉已斬獲聯(lián)想控股、新華聯(lián)集團(tuán)等央企、券商和大型金融機(jī)構(gòu)參與首輪融資。有評(píng)論認(rèn)為，與國(guó)內(nèi)諸多創(chuàng)投孵化器相比樂(lè)視生態(tài)才是最牛孵化器。

圖六：樂(lè)視部分子平臺(tái)生態(tài)孵化融資情況

樂(lè)視的生態(tài)化反體系，賦予了其所孵化公司更快的成長(zhǎng)速度和更高估值。雖然在現(xiàn)階段的布局仍然耗時(shí)耗力，但系統(tǒng)內(nèi)的資源可以從各個(gè)方向滋養(yǎng)子平臺(tái)成長(zhǎng)，從而最大限度地降低創(chuàng)業(yè)失敗率，并在最短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，當(dāng)有任何一個(gè)子平臺(tái)突破奇點(diǎn)開始爆發(fā)時(shí)，又可以反過(guò)來(lái)帶動(dòng)整個(gè)系統(tǒng)的價(jià)值疊加。

第四式：并購(gòu)基金

今年3月，樂(lè)視宣布全資子公司樂(lè)視流媒體聯(lián)合鑫根資本設(shè)立樂(lè)視并購(gòu)基金。樂(lè)視并購(gòu)基金總規(guī)模100億元，一期規(guī)模約48億元，其中劣后級(jí)份額約10億元，次級(jí)份額約6億元，優(yōu)先級(jí)份額約32億元。

屆時(shí)樂(lè)視并購(gòu)基金將聚焦于樂(lè)視生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)標(biāo)的公司的投資機(jī)會(huì)，致力于服務(wù)樂(lè)視生態(tài)的成長(zhǎng)、推動(dòng)樂(lè)視生態(tài)的價(jià)值創(chuàng)造，布局與樂(lè)視生態(tài)相關(guān)的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。同時(shí)樂(lè)視方面表示本次投資計(jì)劃通過(guò)在“平臺(tái)”、“內(nèi)容”、“終端”及“應(yīng)用”四個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中的并購(gòu)及整合，進(jìn)一步提升樂(lè)視生態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、拓展公司的成長(zhǎng)空間。同時(shí)聯(lián)合政府戰(zhàn)略資金以及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)設(shè)立并購(gòu)基金，共同拓展樂(lè)視生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，將對(duì)樂(lè)視網(wǎng)的生態(tài)布局予以全面支持。

圖七：樂(lè)視并購(gòu)基金構(gòu)成

縱觀樂(lè)視走過(guò)的十年，資金一直非常緊張。生態(tài)化反賦予樂(lè)視開展各種資本運(yùn)作的條件和足夠的故事，同時(shí)這一龐大體系的維持和擴(kuò)張又需要在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)不斷地投入巨量資金。樂(lè)視如同在資金鏈的鋼索上舞蹈，但也恰恰在這種情況下，倒逼出樂(lè)視對(duì)資本的高效利用。

圖八：樂(lè)視生態(tài)系統(tǒng)的資金投向

E20研究院（E20 Institute of Environment Industry）

——懂產(chǎn)業(yè)有使命的環(huán)境平臺(tái)智庫(kù)

E20研究院是E20環(huán)境平臺(tái)旗下的產(chǎn)業(yè)、政策與企業(yè)研究智庫(kù)，在 “用專業(yè)智慧助力產(chǎn)業(yè)建設(shè)生態(tài)文明”使命的指引下，秉承“專業(yè)、前瞻、智慧、生態(tài)”價(jià)值觀，基于十五年的積累與思考，發(fā)揮獨(dú)特的資源與服務(wù)優(yōu)勢(shì)，以“公信力、領(lǐng)導(dǎo)力、影響力”為原則，聯(lián)合國(guó)內(nèi)多所科研機(jī)構(gòu)及院校共同深入研究與環(huán)保產(chǎn)業(yè)密切關(guān)聯(lián)的全局性、方向性、戰(zhàn)略性問(wèn)題，開展產(chǎn)業(yè)研究、政策研究、企業(yè)研究、市場(chǎng)調(diào)查、評(píng)選&評(píng)級(jí)&案例比選等工作，并從環(huán)境企業(yè)的痛點(diǎn)出發(fā)，結(jié)合平臺(tái)資源，提供戰(zhàn)略咨詢等助力企業(yè)跨越式成長(zhǎng)的定制化服務(wù)。2015年5月，與北京大學(xué)環(huán)境學(xué)院攜手成立環(huán)境產(chǎn)業(yè)聯(lián)合研究院。致力于為國(guó)家部委政策制定者、地方政府項(xiàng)目執(zhí)行者、環(huán)境企業(yè)決策者、資本市場(chǎng)投資者等提供前瞻的建議以及專業(yè)的戰(zhàn)略判斷依據(jù)。

E20研究院 咨詢團(tuán)隊(duì)

編輯：葉馨