一、溢價風潮再次凸現(xiàn)

　　2007年新年伊始，蘭州供水集團股份溢價轉讓，吸引了同業(yè)的高度關注。該項目轉讓3.5億股、擴股1.4億股，威立雅水務共出資17.1億元，獲得蘭州供水集團45%的股權，項目溢價之高足以讓業(yè)內行家驚嘆。同時引起關注的是，城市水業(yè)另外兩家最有經驗的戰(zhàn)略投資機構的報價只有4.5億和2.8億，相差如此懸殊！市場規(guī)則扭曲了，還是投資人中有人算盤打錯了？
　　 威立雅水務集團是法國威立雅環(huán)境集團下屬的水服務分支企業(yè)，是世界上最主要的水環(huán)境服務商之一，作為活躍在中國市場上的著名國際水務公司，其在中國已有多個投資項目。一個有經驗的投資人在一個地處中國西部的城市高溢價收購供水股權，并投入巨大資產增資，其背后孕育著什么呢？
　　 蘭州供水集團股份溢價轉讓項目也讓人聯(lián)想到發(fā)生在2002和2004的另外兩個引起關注的溢價項目：2002年威立雅水務以約20億元現(xiàn)金，超過資產評估價格近三倍的價格收購浦東自來水公司50%的股權；2004年柏林水務聯(lián)合體以4.8億元的轉讓價格收購資產價值2.6億的合肥市王小郢污水處理廠。其后，資產過度溢價因為行業(yè)的廣泛置疑和批評而有所收斂。
　　 蘭州供水集團股權轉讓價格的走高，引起了一些地方政府對大量“無本”現(xiàn)金的悸動，使一批進入正常程序的改革項目受到波及，一輪新的溢價風潮似乎已經風雨滿樓。
　　 那么，新一輪的資產溢價成因何在？它究竟帶給我們改革中的城市水業(yè)以什么呢？

二、城市水業(yè)的兩種服務形式

　　城市水業(yè)是一個具有自然壟斷經營特點的市政公用事業(yè)。城市水業(yè)的產品具有政府采購的特性，其服務和產品不能夠自由地參與市場的選擇性競爭。而政府采購又有兩種形式：一是政府或者政府性公共企業(yè)直接向社會企業(yè)采購服務（如BOT、TOT類型的水廠項目），稱為單元服務；二是政府制定價格，由被服務的公眾無選擇性采購（如自來水公司），稱為系統(tǒng)服務。
　　 無論單元服務還是系統(tǒng)服務，由于政府對市場和價格的控制，其資產價格或者是服務公司的股權價值，都取決于服務收益水平的反算。而服務收益根本上決定于政府制定的服務價格，系統(tǒng)服務還與服務范圍和設施利用率的高低相關，但是與單元服務一樣，都不是簡單的資產價值的加合。
　　 單元服務由于有明確的采購主體和價格，界面相對簡單而清楚；而系統(tǒng)服務則關聯(lián)面多，界面復雜。城市水業(yè)的資產或股權的溢價轉讓主要有水廠TOT和自來水公司股權轉讓兩種形式，具有不同的特點。

三、單元服務的溢價必然以各種形式進入服務價格

　　在TOT項目類型中，由于有直接政府采購的性質，系統(tǒng)獨立性強，因此資產溢價轉讓，會直接體現(xiàn)在服務價格上，溢價的越高服務價格就越高。因為對于水系統(tǒng)某一固定水廠單元而言，服務水價與資產價值互為因果，資產轉讓價格和服務水價固定一項，就可以對另外一項進行競標。
　　 在合肥王小郢污水處理項目中，政府在基本運營費用0.2元/噸的基礎上，制定了一個0.75元/噸的服務價格，讓投資者在出資總額上進行競爭，結果所有投標的報價都遠高出資產凈值。
　　 從本質上講，單元服務設施轉讓價應該基本等同于投資者在特許期內運營項目資產所獲得的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。換言之，僅僅從財務效果看，單元服務設施轉讓價可以視同于現(xiàn)時一次性支付的項目資產租賃經營的全部租金。因此，王小郢TOT項目的所謂溢價表面上是資產的溢價，本質上是“在特許期內運營項目資產所獲得的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值”的溢價，投標人所報的價格是由收益反算的，而與資產本身的凈值沒有直接關聯(lián)，資產價格只是一種形式，相反與0.75元/噸的服務價格直接關聯(lián)。
　　 因此單元服務的溢價本質上成了一次政府變相融資行為，在合肥項目中，政府用以后23年的高額支付換得了當時的現(xiàn)金收益，實現(xiàn)了一種成本的轉移。
　　 如果這種政府短期融資不是以增加公眾污水費支付為代價的，并且控制在合理范圍之內，尚且可以接受，否則需要予以摒棄！

四、浦東自來水公司股權溢價

　　2002年威立雅水務溢價收購上海浦東自來水公司，開創(chuàng)城市水業(yè)溢價收購的先河，在業(yè)內引起極大反響。浦東自來水屬于城市的系統(tǒng)服務項目，服務價格與資產之間并不像TOT類型項目一樣，兩者存在形成剛性關聯(lián)，那么如何看待這種浦東項目的高度溢價呢？
　　 從投資人的角度，威立雅水務的總裁安東尼曾說：“浦東的項目是我們在中國投資最大的一個項目，也是我們寄予厚望的項目，我們希望把它變成一個窗口項目，幫助我們贏得其他的合同。”
　　 事實上，威立雅浦東自來水項目是威立雅在中國的第一個包括了管網在內的運營服務項目，也是威立雅在中國新的投資戰(zhàn)略的起點，因此意義非凡。同時浦東項目在威立雅的人才儲備和行業(yè)影響上也將起到積極作用。其后我們還注意到，浦東自來水項目的成功對威立雅當時低迷的國際股價也產生了積極的影響。
　　 在巨大溢價投資的背景下，成本如何平衡，浦東項目的盈虧點在何處，是業(yè)界關心的另一焦點。安東尼也揭示了其關鍵：“浦東項目目前仍然虧損，但是威立雅每個項目執(zhí)行不同年限的獨立核算”。對一般項目而言，威立雅期望在整個項目期實現(xiàn)12-15%的投資收益。浦東項目的合作年限是50年，目前項目運營的初期，因此從其財務測算上實現(xiàn)收益尚有時日。
　　 對于威立雅來說，其在全球項目眾多，有些處于投入階段，有些處于收益階段。不同的項目階段有利于其平衡現(xiàn)金流，可以對每個項目進行長期收益的規(guī)劃，避免投資的短期行為。因此，威立雅在單個項目投資上會比新進入者更有耐心，綜合收益也會更大，這成為威立雅水務投資的其中一個核心優(yōu)勢。

五、蘭州項目溢價的威立雅觀點

　　但是，中國只有一個上海，上海只有一個浦東，如果說威立雅水務在浦東的溢價收購可以從戰(zhàn)略上需要予以理解的話，那么對于威立雅水務在蘭州供水集團的溢價就不那么容易讓人理解了。
　　 威立雅水務中國區(qū)副總裁黃曉軍日前通過中國水網為蘭州項目澄清：威立雅不是“傻子”，非常清楚蘭州與上海的不同。該項目實際上的收購資金并沒有那么高，17.1億元人民幣，這并不是單純用來購買資產的價格，其中8億元是用來購買水務資產，其他的則是作為增資，投入到項目的長期發(fā)展中，為的是保持一個項目的長期良性運作；即使說存在溢價，這個溢價也是合理的，因為威立雅水務在乎的是“資產包”里的內容，即資產質量和以后的發(fā)展空間。
　　 威立雅水務對于蘭州供水項目十分重視，這也和它在中國市場上的戰(zhàn)略布局密切相關。黃曉軍說，威立雅水務將兼顧東西南北中，從市場的整體出發(fā)去衡量蘭州。中國政府對西部的重視、西部地區(qū)經濟發(fā)展帶來的巨大市場，使威立雅水務看到了其額外的價值。它們的發(fā)展速度和市場潛力是威立雅水務樂意投身其中的重要原因。蘭州供水項目的價值還在于它對周邊區(qū)域的影響，它是威立雅水務的中國布局中很重要的一步棋。……

六、供水系統(tǒng)服務項目成本轉移的“十式騰挪”

　　威立雅不是“傻子”，在全球水業(yè)中也沒有人可以將威立雅當作“傻子”。但是從威立雅給出的以上理由來看，戰(zhàn)略性考慮顯然不足以構成如此高價收購的充分理由。因此，理解這個離譜的價格就需要從蘭州項目微妙的“市場潛力”和“資產質量和以后的發(fā)展空間”之中尋找補充理由。
　　 供水系統(tǒng)服務項目不像水廠TOT項目有那么清晰而剛性的資產與服務價格的關聯(lián)關系，其溢價成本不能直接進入價格，那么如何實現(xiàn)合理的投資回報，這就需要在其更多的關聯(lián)中尋找蹤跡。
　　 鑒于蘭州項目本身的商業(yè)機密限制，我們無法直接剖析蘭州項目溢價的財務理由，因此這里拋開蘭州項目本身，我們根據(jù)中國目前城市水業(yè)項目的實際操作，來分析一下供水系統(tǒng)服務可能存在的成本轉移途徑。這些途徑包括項目直接內部途徑、間接內部途徑、關聯(lián)外部途徑和宏觀外部途徑四大類，且這些途徑在國內不同的水務項目上都已經有所應用。
　　 1、直接內部途徑主要有三點
　　一是分期付款方式，就是投資人承諾的資金分期逐步到位。這樣既節(jié)省了資金成本，而且也許根據(jù)條件的變化，一部分投資計劃可以取消，而對外公布的數(shù)字只是資金總額。
　　 二是水價的約定，就是投資人與政府約定，在一定的時段內，將自來水價格上漲到一定的水平，以實現(xiàn)投資回報，一般回約定每年或每2-3年按照一定的比率逐步提高水價。這種手段對投資人來說是最為有效的，但也是有風險的，企業(yè)需要接受政府信譽和政策約束的挑戰(zhàn)。同時，這種約定如果政府急于高溢價，承諾過高，也會受到公眾支付意愿的抵制和約束，而公眾意愿往往會轉化為下一任政府違約的當然借口。
　　 三是服務范圍的約定，就是政府承諾一定范圍或一定水量的需求。但是，實際供水需求真正取決于的不是政府的非理性承諾，而是市場發(fā)展，因此這種承諾往往不夠可靠。
　　 2、間接內部轉移途徑一般有三種
　　一是工程和設備服務關聯(lián)，就是約定合資企業(yè)的某個項或者全部的工程服務項目或者主要設備必須由投資人所屬的工程公司或設備公司提供，而提供服務的價格回避了競爭機制。這種關聯(lián)在中國城市水業(yè)還經常被用在BOT污水處理廠建設之中。這種關聯(lián)實現(xiàn)了收益的轉移和再分配。
　　 二是技術服務關聯(lián)，就是約定合資企業(yè)每年支付一定的技術服務費或者顧問費給投資方所屬的技術服務企業(yè)，為投資者實現(xiàn)一部分投資的回收。
　　 三是費用轉移，就是派出大量高成本管理團隊，將一部分投資方的人員成本和辦公成本轉移進合資企業(yè)。
　　 3、直接外部途徑一般有兩種
　　一是投資某一項目，附送其它項目，實現(xiàn)“買一送一”或“買一送多”。如，收購自來水公司送污水處理廠項目，或者收購一個老的污水處理項目送另一個新建的污水處理項目。這個項目不賺錢或虧錢，從另一個項目的高額回報中補償，而另一個項目因為回避了競爭機制，對政府而言“容易處理”，這種手法已經是地方政府喜歡采用的主要招商手段之一。同時，新項目的建設需求也成為合資公司進一步增資的合法理由。
　　 二是投資轉移，為了實現(xiàn)投標項目的高溢價，政府承諾在以后的一些邊界不清楚的項目投資中予以適當補助，以降低投資人的回報壓力。
　　 4、宏觀外部關聯(lián)主要有兩種形式
　　一是土地開發(fā)等非水業(yè)關聯(lián)，既政府承諾給投資人在垃圾處理、土地批租、交通工程等非水業(yè)領域的機會給予投資人以非市場性關照。
　　 二是外部金融關聯(lián)，投資人利用金融市場的變化獲得投資補償，如股市價格的波動、人民幣匯率的升高等金融機會使項目回報得到補償。
　　 以上成本轉移方式，我們戲稱為溢價成本轉移的“十式騰挪”，當然成本關聯(lián)方式可能還有更多的方式，這里不再贅述。再次強調，本文論述這些成本轉移方式，但并非認為這些方式已經被用在了蘭州供水項目中。
　　 這些“騰挪”和轉移的共同效果都是不同程度地支撐了高的投標價格，給地方政府的招商工作一個很好的“口碑”和虛榮，給項目一個虛高的交易總額。

七、高溢價對政府而言是弊大于利

　　就一個具體的項目而言，政府的經濟算盤與企業(yè)的財務算盤之間難有高低之分，但是，至少具有豐富投資經驗的投資人不會遜色于政府。水業(yè)資產轉讓是政府、公眾、企業(yè)三方利益的均衡，在這種平衡中，企業(yè)在能力和經驗上占有優(yōu)勢，而政府在權利上占有優(yōu)勢。因此，任何一個市場競爭環(huán)節(jié)的忽略，將有可能使交易有失公允，那么吃虧的首先是公眾、其次是政府，最后才是投資人。
在高度發(fā)達的經濟社會中，經濟行為的關聯(lián)十分普遍而復雜。上文所列是筆者了解到的在城市水業(yè)中已經使用的成本轉移形式。成本關聯(lián)本是市場經濟的正常現(xiàn)象，但是，不能在將成本轉移作為政府和企業(yè)內部商業(yè)機密嚴格保密的情況下，單方面強調政府資產實現(xiàn)了溢價這一表象。這樣做法必然誤導其它沒有經驗的地方政府，迷信招商的資產溢價結果，忽略其中的交換代價。
　　 溢價所得實質上是政府用其他資產、收益或者承諾交換所得，并非天上掉下來的“額外收益”，但卻被披上了“額外收益”的外衣。在這層外衣的保護下，容易誤導政府理直氣壯地、輕易地將溢價所得大額度地用于獎勵、補償甚至浪費，實質造成國家資產的流失。
　　 另外，設置過多的交易關聯(lián)，對城市水業(yè)而言，將使許多本來應該在陽光下的工作成為不公平的內部交易，使許多應該經過正常程序操作的工作非程序化，并以所謂“商業(yè)機密”為理由對實施這種交易的利益團體進行保護。毫無疑問，這種做法有違國家在市政設施領域引入市場機制的初衷，也不符合改革的政策方向。
　　 因此，將交易系統(tǒng)設置的關聯(lián)越多，交易彈性會越大；沒有引入競爭機制的私下交易環(huán)節(jié)越多，溢價可能就會越大，但是公眾和政府吃虧的可能性也越大。過度溢價這種以偏蓋全的做法，將對城市水業(yè)的改革與發(fā)展造成不良的誤導，也使部分利益組織因為極端溢價而獲利。

八、水業(yè)企業(yè)核心競爭力的重新審視

　　作為世界水務企業(yè)的龍頭企業(yè)之一，毫無疑問，威立雅水務具有非常強的關聯(lián)能力和成本轉移經驗。威立雅水務在國際水務領域本身具有良好的口碑和社會影響力；其所屬的水務系統(tǒng)公司是全球著名的水系統(tǒng)服務商之一；覆蓋全球服務管理系統(tǒng)使其能夠提供高水平的技術和服務支撐；其對污水處理和垃圾處理的服務能力絲毫不遜色于供水服務；能源服務也是威立雅集團的核心主業(yè)；……
　　 我曾經強調，一個優(yōu)秀的水業(yè)投資企業(yè)需要具有強大的資本、技術和運營服務能力，而這三種能力能夠在綜合性項目上得到很好的發(fā)揮，從而使項目的成本能夠向其他環(huán)節(jié)上轉移。實現(xiàn)這些成本轉移恰恰是威立雅等國際著名水務企業(yè)在水務市場的核心競爭力所在。
　　 安東尼多年前就曾在上海表示，自來水企業(yè)股權收購使運營商將面向用戶直接提供服務，管理范圍包括管網、水廠、服務等水業(yè)所有環(huán)節(jié)，“接口”最多，因此更能發(fā)揮威立雅的經驗和綜合優(yōu)勢。
　　 威立雅水務既然具有這樣的核心競爭力，在蘭州項目這樣的重點項目上使用是順其自然的。因此，我們不難理解威立雅主要在“接口”最多的浦東和蘭州供水系統(tǒng)服務項目上進行高額溢價。蘭州項目應該是濃縮了威立雅的綜合競爭優(yōu)勢，也許這可能才是威立雅水務在蘭州項目上溢價收購的根源。
　　 一個水業(yè)投資企業(yè)要實現(xiàn)多方面的關聯(lián)，需要投資企業(yè)完成水業(yè)產業(yè)鏈的優(yōu)化和整合，目前具備這一能力的國內水務企業(yè)還不多，卻是國際水務企業(yè)的共同所長。

九、資產溢價的利益驅動

　　從整體項目來看，造成蘭州供水項目高度溢價的主要原因并不在投資者本身，而是蘭州政府方面追求資產溢價導向。
　　 從三個戰(zhàn)略投資人在蘭州供水項目上相差懸殊的報價上看，蘭州項目的所謂市場競爭存在大的缺陷。差異極大的報價至少說明各投資人在理解招標文件上存在巨大差異，這種差異誘發(fā)了溢價的產生。
　　 地方政府急于資產高額變現(xiàn)的短期行為在內地城市表現(xiàn)得尤為突出，同時在避免國有資產流失的標榜之下，外國人“白送來”的錢當然要拿。可是世界上沒有免費的午餐，每一筆資金后面都蘊藏著相應的代價，需要在其它的方面或者今后的時間里逐步拿回。希望這個代價不要偏離公允的基線，不然將是對公眾利益的傷害。